對沖基金的生死劫

2009-01-29陶冬
2008年11月中旬，筆者在美國做路演，其中一天在曼哈頓中區見客戶。曼哈頓中區是對沖基金聚集地，客戶距離較近，天氣又好，於是選擇步行前往，結果一天之內竟在馬路上撞到5位剛剛失了業的對沖基金經理。在無預約下，一天碰上5個熟人已屬少見，撞到5位拿著履歷的對沖基金失意人，這個概率著實令筆者震驚。
自1949年第一隻基金誕生至今，對沖基金行業剛好經歷了一個甲子。一場金融浩劫，將其打得飄零慘澹，衍生產品垮了，石油商品垮了，套利交易垮了，行業信譽垮了。銀行突然的信貸收縮，令猝不及防的對沖基金潰不成軍。對沖巨擘馬多夫的欺詐罪行，更令整個行業的誠信遭受質疑。對沖行業面臨著60年來從未有過的生死危機。
金融業是這場百年一遇金融海嘯的震中，市場價格急跌、流動性驟緊、信心崩潰下，高杠杆的對沖基金業自然受傷最重。對沖基金大約有2萬億美元資本，平均槓桿率為3倍；投資銀行有自營投機交易資金4萬億美元，槓桿率為20倍。保守地估計，金融海嘯前有86萬億美元的風險追逐資金（alphaseeker）進行投機運作。海嘯後，假定對沖基金的資金損失一半、投行自營交易資金損失3/4（交易損失加上贖回），對沖基金的槓桿率降至1.5倍，投行的槓桿率降至5倍，投機資金的總數便由鼎盛期的86萬億暴跌至不到7萬億美元。以上數目僅是框算，不過所反映出的慘重損失，應該說八九不離十。而且，政府出資拯救銀行和投資銀行，同樣內傷甚重的對沖基金卻只能生死由命。
浩劫之下，對沖基金會不會徹底退出金融舞臺？筆者認為，野火燒不盡，春風吹又生。舊基金的死亡，為新基金的發展提供了空間。
幾乎所有歐美投資銀行資本金均遭到重創，而對沖基金中只有1/3左右受重創或不得不清盤。投行的投資有明顯的羊群效應，作為上市公司的投行為追求超高（而且是越來越高）的盈利增長要求，無一例外地進入事後被證實是死亡陷阱的房貸衍生產品領域，而且使用極高的借貸比率，一個部門的虧損便拖累了整個機構。
對沖基金行業則是由許多策略完全不同、槓桿比率參差的個體組成，它們中間有做CDO（債務抵押證券）、MBS（住房按揭抵押證券）或因超高借貸而遭滅頂之災的，但也有許多因主攻方向不同、策略不同而小虧甚至賺錢的。對沖基金中倒掉一批無可避免，尤其是那些規模龐大、行動不便、靠槓桿率來增加回報的巨無霸。一批當年的傳奇對沖基金，很可能像恐龍一樣消失，取而代之的是規模較小、靈活、低槓桿、針對個別市場或產品的利基玩家（nicheplayer）。
其實，劫後的一片洪荒，為這些新型對沖基金創造出表現的舞臺。行內的競爭對手減少了，名牌效應褪色了，投資銀行跡近退出，而價格錯位所帶來的投機機會卻在增多，市況波動也為真正的好手提供一顯身手的機遇。同時，多數金融產品的價格泡沫已被擠出，市場在目前價位上再現2008年式暴跌的可能性似乎不大。
筆者認為，市場需要康復期，對沖業需要療傷期。資金對風險的胃納在相當時期都不會回到過去的勇態，整個對沖基金行業的復蘇需要至少幾年的時間。但是，這幾年恰恰是倖存的或新起的基金有所作為的幾年。上世紀90年代末對沖基金狂熱興起之前，是這一行業的黃金時代，那時競爭少，槓桿也不高，基金表現卻很亮麗。
金融海嘯過後，政府痛定思痛，必然會強化監管，這樣無形中會加大基金的運作成本。不過筆者認為，此乃必要的保險，有利於保障投資人的根本利益，有利於行業的健康發展，也有利於市場的穩定。好的基金在監管之下，沒有過高的借貸杠杆也可以賺錢。
對沖基金的成功取決於投資技巧、風險管理和價格錯位。這三個要素並未隨金融海嘯而消失，因此筆者斷言對沖基金不會就此消逝。但是，這一行業的真正復蘇，不僅需要基金經理的表現，還需要新資金的流入，這恐怕要等待風險意識的放鬆。長遠來看，投資者仍要求回報，部分資金仍願意為更高的回報承受更高的風險，對沖基金具有存在的理由和市場上的地位。不過對沖基金一直被歸類於另類投資（alternativeinvestment），它的確也是追求非一般風險／回報的非傳統投資。