高通脹時代已經來臨

(2008-06-03) 陶冬
2007年全球經濟最大的挑戰是次貸危機。筆者相信，2008年全球的最大經濟挑戰是通脹。
造成通貨膨脹的四大因素
通貨膨脹的成因多種多樣。筆者認為以下四個因素是拉動這一輪通貨膨脹的主要動力。
第一是能源、材料的價格飆升，最近又加上了農產品價格的快速上漲。
商品價格的大幅上漲，帶有明顯的投機色彩。大量投機、投資基金進入傳統上流動性並不好的商品市場，是本世紀以來最大的資金流向上的變化，帶動商品價格遠遠超過了歷史的平均水準。但是更重要的是，全球化和由此帶來的需求的結構性上升，在結構上拉動了商品價格的上漲。全球化帶來了生產線的轉移，美國、歐洲、日本的生產線轉移到新興國家，但是美國、歐洲、日本還是一如既往地開汽車、用空調；而生產轉移的受惠方，像中國、印度等國家，由於收入的提高，也開始開車、用空調。這就帶來了能源、材料需求的階梯式增加。筆者相信這種上升是結構性的，具有基本面的支援。
農產品價格上漲的背後，其實反映著類似的趨勢。除了美國由於生產生物燃料作為汽油替代品外，拉動農民品需求增長的另一個主要因素，是全球化的兩大受惠國——中國、印度，在飲食結構上面的變化。中國人、印度人變富了，對於蛋白質的需求大幅度增加，而生產每一克蛋白質平均需要四克的穀物（飼料），這便拉動了農產品需求的增加，掀起了一輪農產品價格的狂漲。價格上升，又帶來投機和囤積，於是出現惡性循環。
第二，全球化面臨瓶頸現象。
全球化將生產基地由傳統的發達國家，移向了新興國家，過去束縛歐、美、日生產的勞工因素突然消失。中國在製造業和印度在服務業，為全球化的生產營運提供了源源不斷的、高效率的、低成本的勞工。
正是由於中國、印度的勞工市場成為全球化生產運作的一部分，發達國家勞工工資增長在過去的十年明顯放緩，為經濟避免出現過熱提供了重要的支援。但是在近幾年，中國和印度的勞工市場先後出現了瓶頸現象，他們的工人短缺，以及匯率的變化，突然之間使得本地的生產成本大幅度上漲。中國、印度紛紛對全世界由輸出通縮轉為輸出通脹。他們的出口商品價格和出口服務價格的攀升，拉動了發達國家相應的消費價格。
第三，全球性的流動性過剩。
自從美國IT泡沫之後，全球的央行為了避免經濟的衰退，積極地進行了流動性擴張，將利率拉到歷史低位，以此來刺激經濟的發展。在過去幾年，資金成本低，流動性充裕，為經濟的高增長提供著動力。
另外，在過去十年中金融衍生產品得到了一個爆炸性的發展，金融槓桿工具的運用也越來越多。衍生產品和槓桿工具在已經過剩的流動性之上，加上了新的乘數效應，在已經成本過低的信貸之上，進一步壓低資金成本。金融衍生產品的發展，為全球過度的流動性起到了推波助流的效果。
到2004年，各國央行開始意識到過度流動性可能帶來大規模的通脹壓力和金融風險。以聯儲為首的央行紛紛收緊銀根，試圖重新控制全球資金流動性。但是這個回收過程被次貸危機所打亂，加息週期嘎然而止。
隨著次貸危機的爆發，金融市場出現恐慌性拋售，資金市場斷流和資產價格下跌。各國央行紛紛放棄過去收緊銀根的政策，重新對市場注入流動性。這種做法一方面有助於緩解金融市場的恐慌情緒，制止“骨牌效應”，但是另外一方面，也在製造新的流動性過剩。
第四，美元不斷貶值。
美元的不斷貶值，拉動了以美元計算的各種商品價格的攀升。近兩年美元更由於經濟因素和市場情緒，出現了直線的下跌。這些對於世界石油價格、商品價格和農產品價格都帶來了進一步的刺激。以美元計算，石油價格自2005年初上漲165%，以俄羅斯盧布計算，上漲值有63%，以巴西雷拉爾計算實際價格增長只有27%。換一句話說，美元的貶值帶動了全球商品價格的上揚。遺憾的是，幾乎所有國家對於商品的購買都是以美元計算的，使得所有國家都產生了輸入型通貨膨脹。
除了這四個因素以外，今後還可能會出現一些新的因素。比如說利率水準在次貸危機結束之後會有一個比較大的上揚，這個可能會帶來利率上的通貨膨脹。美國的利率之所以在過去幾年能夠維持比較低的水準，是因為海灣石油美元和亞洲美元，將其貿易順差以極其低廉的形式重新投入到了美國的國債，拉低了美國國債利率，從而拉低了美元貸款的資金成本。但是現在，隨著國家主權基金的興起，相信石油美元、亞洲美元今後的追逐對象，未必再是美國國債。等這一輪信貸危機結束之後，美國國債的利率水準會有一個結構性的上漲，美元的商業利率也會隨之上升。
在短期因素之外，G3國家還面臨著一些更大的長期性的結構性挑戰。幾乎所有發達國家都會出現的人口老化、勞動力人口不足等問題。同時這些國家對於老齡人口的社會保障體制並不健全，對於老齡人口的健康保險、社會福利所需的財政撥備嚴重不足。如果五年前這些國家沒有辦法通過加稅來提高財政收入，那麼今後這些國家的財政收入就更難提高。因為戰後嬰兒潮進入了退休年齡，開始提取自己應得的社會保障，而他們又是各個社會中間最大的選民群。政府今天解決這個問題的難度必然更大。筆者相信發達國家在醫療保險和社會保障的黑洞，已經沒有妥善的辦法得到根本的解決。在今後的二十年，各國央行都不得不為此大量的發鈔以支持財政支出，由此進一步加劇通貨膨脹的上升。
據此筆者判斷，全球範圍內的低通脹時代已經結束，結構性的通脹時代已經來臨。除了目前見到的週期性因素，例如美元因素，流動性因素、央行因素之外，中長期的通貨膨脹也會進一步的上揚。雖然通貨膨脹可能有週期性的下降和上升，但是結構性的高通脹時代已經來臨。在高通脹環境下，貨幣資產例如儲蓄、債券會逐步失去吸引力，硬資產如房地產、商品，則可能成為人們保值的投資工具。

各國應對“滯脹” 的不同策略
筆者估計，2008年全球通貨膨脹率為3%—3.2%。比起2000—2005年1.5%的水準，物價有一個大幅度的上揚。對於許多發達國家而言，通貨膨脹已經達到了亮紅燈的危險境地，各國央行不得不收拾通貨膨脹的局面。
然而，現在各國央行不僅要面對通脹的壓力，同時也面臨著增長的風險。次貸危機使得美國已經進入了一個實質性的經濟衰退。相信歐洲、日本的經濟增長在今年下半年也會有所下滑，G3國家經濟同步放緩已經不可避免。
當前以及接下來的一段時間，各國央行面對的是增長放緩和通脹上升的兩難局面，許多人稱之為“滯脹”。但是使用“滯脹”這個詞需要小心，因為今天的增長放緩、通脹上揚，與真正出現滯脹局面的上世紀70年代的情況有著本質的不同。
上世紀70年代的滯脹時，通貨膨脹出現了雙位數的增加，而經濟增長是負值。當時，發達國家的經濟在勞工市場、能源消費上具有結構性的缺陷，而央行與市場也處於彼此對立的狀態。當時雙位數的通貨膨脹，對經濟所帶來的震撼，與目前各國所面對的物價上升不可同日而語。筆者認為，今天的世界經濟處於增長放緩、通脹上升的週期，並非傳統意義上的“滯脹”。
對於增長放緩、通脹上揚，各國央行所採取的對策並不相同。美國聯儲很明顯地將政策重心放在針對經濟增長放緩之上，這與它目前所面臨的金融市場恐慌有著直接的關係。如果金融市場出現“骨牌效應”，對於經濟帶來的傷害可能是致命的。美國聯儲便暫時置通貨膨脹於不顧，傾全力穩定市場情緒，確保經濟不出現災難性的衰退。
歐洲央行則採取了完全相反的策略。歐洲央行的關注點主要放在通貨膨脹上，不斷強調唯一政策目標是維持幣值穩定，控制通貨膨脹。儘管經濟可能出現的放緩，歐洲央行幾乎把所有的精力全放在關注通貨膨脹上，並沒有跟隨美國聯儲減息。在今年下半年，筆者相信歐洲經濟會逐步放緩，同時通貨膨脹壓力也會有所放緩。這可能為歐洲央行製造出一點空間，在不危及通貨膨脹局面的情況下，略微調低利率。
日本央行應對滯脹，基本上採取的是以不變應萬變的策略。這與目前日本利率水準極低，沒有太大的利率操作空間有關，同時也與日本經濟受出口波動影響較大以及日本銀行高層人事變動劇烈有直接的關係。
中國央行在應對經濟增長放緩和通脹上揚之間，立場似乎比較搖擺。在經濟增長出現比較大風險的時候，比如今年一月份的雪災加上美國衰退的陰影，中國人民銀行實際上在銀根上有所放鬆。但是由於通脹陰影揮之不去，政府的貨幣政策方面始終維持著一個偏緊的基調。筆者看來，中國的通脹風險遠遠大過增長風險，隨著人們通脹預期的改變，工資增長在明顯加速。中國可能已經進入一個全面通脹的時代。
有人問這一輪通貨膨脹可以持續多久？筆者認為這個問題本身就問錯了。在經濟增長比較高速的情況下，出現通貨膨脹是常態，而不是異態。
在本世紀的前五年，全球經濟高速增長而沒有出現較大通貨膨脹，是特例。這是在經濟全球化、資金全球化下的一個特例；是由於中國因素、印度因素、金融市場因素、衍生產品因素所帶來的暫時的非通脹局面。這種狀況是由一些特殊因素所共同造成，並不是在歷史上經常出現的，也很難長期維持下去。
前文提到，在形成全球通脹的四個因素中間，其中第三和第四個因素在今後一段時間可能出現改變。美元的確有可能出現反彈，這可能對於商品價格的上漲帶來一定的抑制作用，對於全球的通貨膨脹（尤其是美元區經濟的通貨膨脹）起到一定的抑制作用。關於流動性過剩的問題，各國央行已經意識到，只是在處理上不得不採取迂回政策，以避免金融市場的崩盤。相信在未來的某一個時間，央行在流動性政策上會作出調整。但是全球化的瓶頸狀況，在可預見的將來不會有顯著的改變。新興國家對於能源、材料、農產品的需求也不會有顯著的下降。如果有變化的話，筆者相信這種需求只會變得越來越強。