超級資本主義時代：中國的處境

(2008-06-12 )
《中國經營報》：如今美國經濟正在進入衰退期，作為世界最大經濟體的這種變化會改變世界經濟的發展化趨勢麼？
陶冬：在過去十年，世界經濟基本上維持只有美國一極獨大的局面，而維持美國經濟發展的重要引擎也只有消費一極。這種情況的出現可能與美國金融資本主義爆炸性增長和日本、歐洲出現結構性經濟困難有直接關係。不過，這仍舊是Ｇ３經濟內部的此消彼長，更大變化在於三大經濟體外出現了一批既有出口競爭力又開始有內部需求的經濟體。
首先是全球化的直接受益者，中國和印度是其中最好的代表；第二類是資源出口國，如巴西、俄羅斯、海灣國家等。這兩類國家的原始積累都是靠出口，但是許多國家目前已經出現了自己的內需。隨著這些國家的匯率變化，國力的增強，過去的一些結構性問題現在變得不再那麼困難。所以新興市場尤其金磚四國的崛起，為全球經濟版圖的重新分配與平衡創造了契機：經濟增長動力和增長的實質都開始多元化了。換句話說，不再是美國消費者一枝獨秀，很多發展中國家最貧困的階層收入也有所提高，需求也有所增長。

《中國經營報》：世界經濟運行還有哪些新特點？對於其他經濟體來說，這種變化意味著什麼？
陶冬：過去十多年，全球經濟增長相對穩定，即使出現動盪，影響也明顯減少，恢復也較快，這源於“葛林斯潘革命”。葛林斯潘認為，如果央行把自己的意圖相對準確地、提前傳達給市場的話，不僅能達到央行的目標，而且還能減少資訊宣佈時給市場帶來的衝擊。市場動盪減少不僅對於市場參與者是件好事，對於金融管理者也是件好事，央行透明度也發生了革命性的變化。
另一方面，隨著金融全球化，資金開始全球流通。經濟的調節隨著資金流出流進隨時都在發生，而不是像過去那樣從央行開會以後才開始，這是一個金融市場的完善過程，是經濟的自主微調過程。如果美日經濟出現週期性波動，調節第一來自市場，通過資金流入流出、匯率變化，引發通脹、消費、利率等一系列變化，達到調節經濟的結果。各國的央行的政策調節反而變成第二位，並且往往是方向性的，央行更多的是承擔最後救火員的角色。
第三方面的變化出現於金融市場投資工具的爆炸性增長。上世紀八十年代在美國，主流的投資不過是股票或者債券。之後金融機構出現了爆炸性增長，像對沖基金、私募基金、主權財富基金等不同形式的參與者大量湧入，他們的投資策略、手法、理念帶來了金融市場的多元化發展；衍生產品也出現了爆炸性增長，實際上它們也穩定了金融市場變化。當然，由於槓桿性、牽連性，一旦出事，可能火燒連營。但在沒有大事時，船和船連著對船的平衡是有好處的。
因此，在增長動力、全球資金、金融市場三大多元化之下，我們迎來了目前的局面。今天由於次級債危機的發生，金融產品多元化闖了一個禍，又因為全球資金的流動與金融產品之間彼此關聯而傳導到世界各地，傳導到不同金融產品、領域，帶來了全球性金融危機。以次級債危機為標誌，全球金融發展和創新遇到了前所未有的挫折，但是我相信這只是人類金融歷史中一個小挫折，從長期來看我相信這三個趨勢會繼續發揚光大。

主權財富基金要接近超級資本
《中國經營報》：你曾經提過如今已經進入超級資本主義時代，對於新興市場與發達國家來說，這一變化意味著什麼？
陶冬：時代在變，經濟關係也會不斷地演化，超級資本主義是過去二三十年世界經濟發展的重要特徵。如今全世界三成以上經濟活動，掌握在不到3%的金融資本手中。全球500強企業中，除了資源類型之外，幾乎都不生產了，研究員多過工人，科研中心多過工廠。對於這些企業來講，他們在生產過程中不再尋求全面的掌控，而是在生產鏈中選擇一個高端的、不可複製的要津：可以是技術，可以是壟斷，可以是市場營運中間的某環節。由於他們在整個環節的特殊性，使得他們儘管不擁有其他環節的生產和銷售，但在整個過程中能擁有雁過拔毛的特權，這在經濟學中叫作尋租,這又是後工業時代全球經濟的一大特色。
新興市場發展到今天，可謂全球化的受益者，明顯地從這個超級資本主義變化中得到好處。如果500強還在搞生產的話，那麼廣東和浙江就不會有這麼多工廠，不會有這麼多的農民工得到就業機會，中國房價也未必會這麼強硬。但這些收益比起超級資本得到的好處，不過是人家吃了肉我們喝粥而已。
表面上看中國的工業化過程進步很快，而且正在由低成本的製造業走向中端甚至高端的資本密集型產業，但是今天的中國，擁有資金的並不是老闆，而只不過是在為超級資本打工。不過為超級資本打工至少比沒有工打好，這是一個自由選擇過程，中國在這上面也是得益的。實際上，在這個意義上，資源出口國也是在打工，只不過它們由於資源的稀缺性，價格上漲更快，收益顯得多一些。如果說超級資本吃肉，中國喝粥，它們可能吃上個饅頭。
相當程度上，發達國家的勞工在這場全球化中是失意者。由於生產線外移，發達國家工人就失去就業機會。幾乎所有的發達國家資金投資回報率都在上升，但工資增長不明顯甚至倒退，這就反映出全球化在發達國家所帶來的資本與勞工關係，尤其是沒有科研含量的勞動與資本之間在享受全球化的發展成果中面臨的脫節。

《中國經營報》：如今新興市場的主權財富基金橫空出世，從購買美國國債發展到購買美國公司，引發不少爭議，這會成為改變超級資本的一個新力量嗎？
陶冬：這是一種可能性，而且這種可能性源自歷史的必然性。新興國家為美國消費者辛辛苦苦打工了二十年，靠能源、靠勞動力攢下了一筆錢。這筆錢過去以外匯儲備的形式投放在美國國債，今後則可能以主權財富基金的形式投向各種金融資產，但投資過程仍會時不時地與國際政治發生碰撞。
目前主權財富基金正在開始投資發達國家的金融機構，還可能向藍籌公司蔓延。這是很有意思的趨勢，因為這些資金開始接近超級資本，很可能在超級資本中分一杯羹——一般情況下，入股過程是不會這麼順利進行的，但最近恰恰遇到了美國百年罕見的金融危機，一部分金融企業需要解燃眉之急，那麼就向主權財富基金伸出了雙手。

《中國經營報》：主權財富基金目前遭遇很多障礙，很多國家要求擴大主權財富基金透明性，同時主權財富基金戰況也參差不齊，比如中投目前帳面虧損就很厲害。我們是否應該以一種長遠眼光來看待這樣的投資，你有什麼建議？
陶冬：國際上的華裔領導人中，我最佩服李光耀。他具備國際視野和戰略思維，可惜他在一個小國。如果說中國的主權基金虧的話，新加坡的GIC虧得更多，但李光耀說：我們投資好還是不好，要二十年三十年以後才能確認。
目前，主權財富基金投資面臨著兩個不可回避的障礙。第一是這些資金的流通性，這麼大的資金量不可能通過二級市場去購買資產，因為主權基金的一個小趾頭伸到水塘裏，水位就起來了，只有通過在一級市場配售的形式才行。要配售就要有資金願意賣給你，市場火熱的時候是沒有人願意賣給你的，賣給你的時候就是市場不好的時候，所以主權基金的流動性問題是一般小散戶所不會面臨的。第二是政治敏感性，在一個正常的情況下，很難想像華盛頓會允許中國的資金去染指美國的核心競爭力。只有在危機下，美國走投無路的情況下你才有可能進入。今天的市場是在危機之中，股價動盪不已。我很難告訴你明天或者下個月這些金融企業的股價一定會升，但可以肯定地告訴你，十年以後再看這些股價你會非常滿意今天的切入點。
如果來給主權財富基金做投資組合，我的第一選擇會是超級資本，它最大特點是以最小的錢辦最大的事，所以股本回報率特別高。全球的500強企業應該是其主要代表，但不局限于500強，原則就是ROE (淨資產收益率)要高，當然企業規模也必須足夠大，有一定流動性，管理層有透明度。第二個選擇我會看中資源、技術、品牌、專利這些資源，這些是中國經濟目前所缺的，也是今後經濟發展的制高點。
主權基金與生俱來的特點就是主權這個烙印，所到之處勢必引起所在國的疑慮。但是你又必須到海外去投資，你又必須提高投資回報，那麼你需要做的事情是讓所在國看到你的商業性，投資追求，而不是國家戰略企圖。因此我認為在允許的情況下提高主權基金的透明度，是減輕政治阻力的重要步驟。

《中國經營報》：很多年前，美國前財長曾經對歐洲人說過一句流傳甚遠的話：美元是我們的，問題是你們的。今天情況仍舊如此，美國的危機仍舊全球買單，很多人提出美元墮落論，你卻認為美元可能進入拐點期，為什麼？
陶冬：美國人玩了一個很好的遊戲，通過超額消費製造大量經常專案逆差，賣給它產品的國家都積累了巨額的順差，美國人靠借債消費又把這些順差借了回來，但是這些借的錢又是以美元計價的債券。這套把戲和中國鄉政府的白條本質上一樣，只是做得更漂亮、更合法、更富金融創新。
當美國消費無以為繼時，危機爆發了，資金大量撤離，貨幣持續貶值，這就使得所有買了美元資產的國外主權基金一夜之間縮水。
但美元貶值不可能是無限的，我認為美元可能進入一個拐點期了。如果次級債危機再次連續爆出新的黑洞，不完全排除跌破上一個低點的可能。美元早就該墮落了，因為美國人在寅吃卯糧，但美元墮落下去得有新的英雄起來。匯率是兩種貨幣的價格，美元跌下去的話，別的貨幣一定要升起來，但放眼世界你看不到一個值得升值的大國貨幣。日元和歐元都不會是代替美元的英雄，這些國家的經濟都面臨結構性問題，而且許多問題是無解，我想目前只是這三種貨幣中間的此消彼漲。美元跌了這麼多，歐元對美元匯率從0.8到了1.6，歐洲的出口大幅度下降，這種情況下歐洲經濟放緩很難免。這樣就出現了美元利率到頂，歐元利率才開始下降的情況。我不反對美元沒落的說法，我個人持同樣的態度，但要在出現一個新的強勢貨幣之後，而且這個貨幣要有全球的信用度，還要有足夠大的資產供投資，美元才可能出現結構性的無可逆轉的回落。雖然今天新興市場不想買美國國債了，但全球繞了一圈還是去買美國的金融資產，所以我覺得美元的沒落現在講起來還為時過早。

“加價能力”決定企業未來兩年生存
《中國經營報》：你曾經在你的報告中提到廣東三分之一出口企業可能在三年之內關閉，根源在哪兒？
陶冬：人民幣升值、《勞動合同法》、工資因素、材料因素、環保因素、出口退稅等因素都在起作用。《勞動合同法》的實行不僅僅是給血汗公司帶來影響，而且會對其他許多公司帶來衝擊，勞資糾紛會出現激增的情況。一些企業家正在議論“階級鬥爭又回來了”，這對中國形象會有非常大的負面影響。
目前決策者似乎沒有意識到這個問題，我們估計在珠三角這些工廠中，1/3會關掉，1/3會出國（出國裏面以越南為主），1/3轉移到內地其他地區。比如，在廣東產業升級是一個很好的故事，有一個吸引人的口號，但做起來一定不像想像的那麼容易。

《中國經營報》：那麼今年中國經濟面臨的最大風險在哪兒？你對經濟的預期如何，對各個行業的影響表現在什麼方面？
陶冬：中國面臨著增長乏力與通脹加劇的兩大風險，實際上全世界都一樣面臨這個問題：美國的增長風險要大過通脹風險，中國則是通脹風險要大過增長風險。中國今年、明年就是通貨膨脹一個故事。上游企業的盈利比下游企業好，有加價能力的企業比沒有加價能力的企業好。同一個行業裏面可能有有加價能力的、有沒加價能力的。講穿了就一句話，加價能力。
我們估計中國的進出口的減少大概會使中國GDP減少2%到2.5%，消費會提高不到1%，投資大概是0.1%到0.3%，估計中國經濟增長在9.7%到10.３%之間。目前情況是整個貿易順差會大幅度下降，這直接對就業造成極大影響，我估計廣東以後每年有300萬農民工就業會受到影響。產業升級換代是一個正面的結構性轉制，但在全球經濟下行的情況，這個轉制勢必帶來更多經濟陣痛。

《中國經營報》：中國經濟以投資拉動的經濟增長方式一直受到質疑，如今出口放緩，投資也不能無限度增加，消費的增長能否支撐起經濟增長？你怎麼看待與多種轉型糾結在一起的經濟改革？
陶冬：中國以出口和投資拉動經濟有本身歷史性原因，也有全球環境的原因。中國的銀行體制一直不健全，銀行貸款和政治影響始終有脫不開的聯繫。在政府背書之下，銀行的資金不斷地投向不應該投的生意。同時老百姓對銀行又有超級信用度，錢不斷地放到銀行裏面去，這就導致了中國特殊的信貸環境，投資過熱和產能過剩是必然結果。出口拉動的增長方式也有歷史原因。首先由於戶口的原因，中國的勞動市場人為分割為城市農村兩元市場。為了解決大量的農民工問題，必須通過大量的出口來製造就業。再趕上改革開放和全球化，中國的出口要比其他的大國多很多。
外在的原因是美國在過度消費，那麼一定要有人幫它過度生產，過度儲蓄，才能平衡。目前來看，這些因素都在出現一些變化，中國的生產成本有重大的提高，人民幣在大幅度升值，同時美國的雙赤字也在縮小，這種情況下中國的貿易順差的高增長可能會逐步放緩。
中國消費的增長已經開始加速，但是仍舊相對緩慢，很難一次性全部吸收掉出口結構性下滑所帶來的震盪。過去三十年，中國經濟一直在轉型，今天的轉型不比五年以前十年以前要少。很多事情早晚都得做，但在全球如此不確定性情況下，步伐不能太快，有一些做法需要在力度和推出時機上面有所把握。我贊成把社會分配作為重點來抓，也贊成改善勞工權益。《勞動合同法》是一個善意的舉措，長遠來講對中國經濟的發展和社會的穩定是有益的。但是如果推得太急，在一個全球增長下滑，出口成本大增的情況下，有可能給出口、給經濟、給社會帶來反效果。