美元走強的拐點

(2008-06-10陶冬
投資，其實是一件蠻簡單的事。一年中如果能夠捕捉到1-2個大拐點、大故事，其他時候便可以遠離螢幕、遠離價格。當然，簡單不代表容易。
2007年的大拐點、大故事是次貸危機，筆者認為，2008年的大拐點、大故事是美元反彈。
有人說，美元是信用掃地的貸幣、基本面不佳的貨幣。筆者同意，不過同時又相信美元可能在6個月內大幅反彈。
有人說，美國人用美元貶值合法地打劫了全世界。的確，美國過度消費，全世界都借錢給它，美元一貶值，美國債務在一夜間縮水。次級貸款、A1t-A、CDO，原本至少有一半賣給了海外金融機構，如今這些海外機構卻以五折甚至二折脫手，接貨的多是美國資金。不過筆者相信，外國資金的記憶力奇差，一旦美元反彈時，沖進去買美元資產的還是它們。
筆者認為，美元正在築底，一場週期性的反彈隨時可能出現（也許已經出現）。
美元升值的最根本原因是，世界上目前沒有真正的強勢貨幣，而且在美元資產以外也找不到第二個流動性和容量足夠大的貨幣資產來承載全球的財富。歐元、日元均有其內在的結構性缺陷，歐洲、日本經濟也看不到長期可持續的增長勢頭。歐元急升，不過是美國房地產市場調整和金融危機下矮子裏拔出的將軍。而且，歐洲出口和經濟已經明顯地受到高幣值的拖累。也許資源貨幣和新興貨幣中有一些具有升值的實力，但是它們是小貨幣，更難成為主力財富的寄居場所。
美元匯率何時轉勢，時機不易把握。筆者看來，美元反彈需要滿足三大條件。
一、美元利率與歐元利率預期上的此消彼長。美聯儲已經暗示，大規模減息的週期可能已進入尾聲，下一步利率動向取決於經濟和通脹走勢。以目前的雙向風險看，美聯儲在今後6-12個月最可能以不變應萬變，政策利率不再變化。在歐洲，儘管經濟在下半年有放緩的壓力，通脹陰影卻揮之不去。歐洲央行看來會成為Ｇ３國家中，第一個揮起加息利劍的央行。不過歐洲加息很難持久，經濟增長難以為繼時，息口就沒有了上升的動力，甚至出現回落的空間。
二、美國經濟與其他發達國家經濟增長預期上的此消彼長。美國房地產市場的最壞時刻還沒有到來，就業市場也可能進一步惡化，但是一場金融市場的浩劫，似乎並未觸發實體經濟的災難。美國經濟在這輪下降週期，增長率的下滑應該不會太深，不過復蘇時間則可能比較長（撇除退稅帶來的短暫反彈）。歐洲第一季度的增長（尤其是德國）頗為強勁，但是這個速度難以維持，歐元高企勢必成為出口的絆腳石。美國經濟低位元企穩，歐洲經濟高位回軟，應該是趨勢，相信這個條件會在今年下半年實現。
三、美國金融機構“黑洞”大體清晰。次貸危機對銀行、投資銀行帶來1929年大蕭條以來罕見的衝擊，壞賬迭出。由於許多金融資產流動性差，公允估值困難，導致一再地撇賬，打擊了市場信心，製造出不確定性。只有市場相信金融機構的壞賬處理已過最壞時間，不確定性逐步消退，資金才可能大量流回美元資產（美國國債除外）。這個條件何時實現很難講，不過有跡象顯示，情況在向好的方向發展。
一旦美元反彈，資金走向應該會出現以下幾個變化：
＊ 大量資金由國債流向股市。當恐慌消退、風險胃納加強時，資金由避險天堂流向回報較高的股市，債市走弱。
＊ 資金抄底美國金融股。金融企業因過去的瘋狂而股價大跌，但是它們的中長期盈利能力仍在，品牌、網路、人才仍在。
＊ 資金流回新興市場。市場氣氛轉佳，但是G-3國家經濟均處於放緩週期，增長故事來自有內需故事的新興經濟。
＊ 日元套利交易重新興起。套利交易曾是商品市場和新興市場股市投機的重要資金來源。如果美元升勢確定，日元貸款的確非常便宜。
美元反彈，有利於抑制全球商品價格的上升，有利於抑制全球通貨膨脹的勢頭。對於基本上仍屬於“美元貨幣區”的中國，美元走強對抑制國內通脹也多少有些裨益。
筆者曾于2005年在本欄目中提出“美元七年之癢”的概念。自從1971年與黃金脫鉤後，美元幾乎每七年出現一次重大的升浪或跌浪，一直如此，間中只有在上世紀90年代上葉中斷了兩年。這輪美元跌勢始於2001年科技泡沫破滅，到2008年剛好又是七年，且看“七年之癢”之說是否靈驗。