“尾部上揚頭部下墜”的香港經濟

(2008-04-30)陶冬
尾部上揚，頭部下墜，以此來形容目前的香港經濟頗為貼切。
香港的本土經濟十分旺暢。就業市場處在十年來最強勁的時期，工資增加明顯加快，個人消費十分活躍。本土因素已經成為拉動香港經濟增長的主要動力。不過同時必須意識到，本土因素往往是香港經濟活動中的滯後部分，在經濟週期中屬於尾部。
當年將香港經濟從SARS危機和經濟衰退中解脫出來的增長成份(經濟週期中的先行因素)卻正在明顯回落。今年第一季度，香港股市的總集資額為606億港元（包括ＩＰＯ310億元），遠低過去年第四季度的2214億和1285億。股市這個資本平臺，已經成為皇冠上的珠寶，是香港最具全球競爭力領域，並為其他產業帶來強大的輻射效果。資本市場停擺，是全球性現象，不過對香港經濟的影響可能大過世界上其他任何經濟。
另外，次貸危機下歐美金融機構紛紛錄得巨額虧損，他們在亞洲地區的裁員會相對少一點，但是削減成本勢必對高檔消費、豪宅租務構成衝擊。
香港是一個開放的外向型經濟。美國步入經濟衰退，中國加大宏觀調控力度，對本港經齊的潛在衝擊可能很大。此外，廣東省大力推進產業更新升級，導致成批企業關閉、外遷。香港廠家在廣東所遭遇的困境，也會在本港的消費、樓市中反映出來。
通貨膨脹急劇升溫，是香港面臨的另一個挑戰。人工、租金上升，增加了營商成本；商品、能源進口價格暴漲，蠶食著市民的購買力；美元貶值、人民幣升值，更加劇了通貨膨脹的勢頭。即使政府免除差餉，今年ＣＰＩ也會至少達到５％，超過上年近一倍。通脹加重了低收入人士、社會弱勢群體的經濟負擔，並隨時可能演化成社會問題、政治問題。
內需強勁、外國因素惡化，已成為２００８年本港經濟的主旋律。最終香港經濟因內需而置身於發達國家衰退之外，還是因外部環境而增長大幅放緩，取決於美國衰退時間的長度，決取於市場動盪時間的長度，也決取於中國通貨膨脹的變數。作為依靠金融市場拉動的小型開放經濟，筆者相信香港的內需因素只能支持二、三個季度，全球經濟和市場走勢，將最終決定香港經濟的方向。
美國經濟估計在上半年出現零增長或輕微衰退。聯儲在一輪快速減息之後，美國的利率可能進入觀察期，下一步變化取決於經濟走勢和通脹走勢。布希當局的減稅措施，有利於消費信心，可以制止下半年經濟滑入更深的經濟調整。但是在勞工市場急速惡化的今天，相信退稅支票會更多地用來減債而非消費。
不過美國經濟在下半年出現１％至２％ＧＤＰ增長的可能性頗高。首先，儘管金融機構陷入危機、消費者收入遭受失業上升和房價下滑的雙重打擊，企業的帳面、現金流十分健康，而且跨國企業的生產、銷售中有相當一部分來自海外（尤其是新興經濟）。其次，美元大幅貶值之後，出口上升、進口下降，經常收支會明顯改善，拉動ＧＤＰ增長。但是，筆者認為美國房地產市場的調整，至少需要三至四年，加上就業不景，美國的復蘇之路相當漫長。在此背景下，聯儲未必急於將減下來的利率調回正常水準。
市場的動盪，比較難預測。其實市場並不十分擔心經濟衰退，因為經濟放緩是概率事件，可以通過金融市場價格的下降反映出來。市場的恐慌，更多來自對金融企業巨額撥備的這個不確定的厭惡。銀行、投資銀行還需要作出多少撥備，相信這些金融企業的ＣＥＯ自己也不清楚，於是導致市場價格的震盪。
進入第二季度後，市場似乎對壞消息不怎麼敏感。隨著JP摩根收購貝爾斯登大局底定，投資銀行／對沖基金信貸環境惡化所帶來的一輪恐慌性拋售似乎告一段落。然而貝爾斯登危機，不過是次貸危機中的一波。美國、英國房地產調整仍在進行中，銀行撥備並不充足。就業狀況惡化，勢必導致消費信貸（信用卡、汽貸款）壞帳激增，這個過程剛剛開始。不過，聯儲局在拯救貝爾斯登時的所作所為，表明央行作為「最後救火人」不僅對傳統銀行保底，也對投資銀行保底。這一間接承諾有利於制止市場在極度恐慌時出現骨牌效應。
近來，有資金陸續從國債市場流出，相信投資者開始尋求在股市的投資機會。到目前為止，非金融業上市公司的盈利，似乎沒有受到太大的次貸危機的衝擊。對於它們的考驗是，當消費轉弱後盈利能否維持。
中國是決定香港經濟走向的另一個因素。從第一季度經濟資料看，次貸危機對增長的影響小過預期，雪災所帶來的衝擊已成為過去。隨著各地基建專案陸續上馬，增長失速的風險初步得到有效控制。在此基礎上ＧＤＰ增長速度略微放緩，是健康的。
目前中國經濟的最大挑戰來自通貨膨脹。３月份消費物價指數並未因災情消失而出現明顯回落。在通脹預期下，物價往往是易升難降。食品價格居高不下，改變了人們對通貨膨脹的預期，於是工資大幅上漲，並由製造業向服務業蔓延。一旦工資急升，筆者認為全面通脹很難避免。２００９年可能出現一輪非食品價格上升帶動的通脹，並觸發更強硬的宏觀調控措施。
在美國次貸危機中國通貨膨脹兩大不確定因素作用之下，筆者相信香港經濟會在下半年放緩，預期全年ＧＤＰ增長３﹒９％。香港房地產產市場的整固可能還會持續一段時間。負利率未必一定帶來房價上漲，因為今天全世界面臨的不僅是通脹升溫，還有增長下滑。“滯脹”的年代，相信大多數信心十足的仲介、分析員都沒有經歷過。不過在“買平過租”的時代，房價下跌的空間也不大。
經過幾年的風平浪靜，週邊環境明顯惡化。香港對此，惟有祈求天氣早日轉好。