次貸危機有沒有第三只靴子？

(2008-05-22 ) 陶冬
次貸危機來得突然，令人猝不及防，去得好像也很快，悄然無聲地。
自投資銀行貝爾斯登爆出周轉危機，導致全球股市大跌以後，美國股市上升10％，港股升21％。在此期間，ＵＢＳ宣佈又出現壞帳190億美元，花旗集團需要第二次集資45億美元，ＧＥ五年來盈利首次倒退。不過在突然亢奮起來的投資人眼中，壞消息成為「壞消息出盡」的好消息。
次貸危機至今己爆出兩輪強勁的金融市場動盪。
第一輪是２００７年第四季度的流動性危機。危機導致銀行間失去平時的信任，彼此間不願意進行資金拆借，使得資金市場流動性枯竭，同業拆借利率飊升，公司債券市場成交委縮，商業票據到期後，幾乎不可能重新融資。這場動盪的重災區在資金市場和公司債券市場。
第二輪是２００８年第一季度的槓桿危機。銀行向投資銀行收緊銀根，投資銀行向對沖基金收緊銀根。由於金融市場信貸環境全面惡化，所有槓桿運作的基金都被迫平倉、降低槓桿率。個別槓桿過重或因市場流動性轉差而無法出貨的基金，甚至不得不清盤出局。這場動盪的重災區在股市，最著名的犧牲者則是具有八十五年歷史的貝爾斯登。
在應對這兩輪市場動盪中，央行們做對了兩件事。第一件事是在去年１２月推出應急的流動性提供機制（Term Facility Auction (TFA)），允許持有債券但又無法在銀行取得貸款的金融機構直接向央行拍賣抵押貸款。此舉既解除了金融機構在資金上的燃眉之急，又防止了可能出現的骨牌效應。TFA機制之後進一步放寬了限制，有效地解除了資金市場資金斷流的窘境，化解了一場歷史上罕見的流動性危機。
聯儲毅然拯救貝爾斯登，應該說是當局做對的第二件事。貝爾斯登於３月的驚爆資金斷鏈。一旦貝爾斯登清盤破產，所有與這家美國第五大投資銀行作交易的銀行、投資銀行、各類基金都會受到不履約衝擊，而且可能由此產生骨牌效應，觸發更大的金融危機。危難之際，在不十分瞭解貝爾斯登資產品質的情況下，聯儲果斷承諾為貝爾斯登保底，促成了ＪＰ摩根的迅速收購，制止了金融市場可能出現的「火燒連營」。此舉將聯儲充當最後救火人的範圍，由銀行延伸到投資銀行，對制止市場的恐慌性拋售，起到了立竿見影的效果。
至於聯儲引人注目的一連串減息舉動，反而效果不佳。次貸危機的核心問題，不是銀行沒有錢，而是銀行沒有信心將錢貸出；不是政策利率偏高，而是貸款利率由於風險意識變化而抽高。聯儲能做的不過是將資金交給銀行，但是如果銀行不將資金貸給有需要的企業和個人，經濟並未因此受惠。自次貸危機爆發以來，聯儲利率大幅下降62％，但是房貸息率僅降14％，公司債利率不降反升，而且很多時候根本借不到款。
進入第二季度後，投資情緒明顯好轉，市場將壞消息當好消息炒。同時美國的經濟資料並沒有想像的那麼壞，非金融企業的盈利也似乎未受次貸太大的衝擊。次貸危機的最壞時間是否已經過去？
次貸危機已經掉下了兩隻靴子－－流動性危機和槓桿危機。不過筆者認為，次貸有可能尚有第三只靴子早晚要掉下來，那就是風雨飄緲中的美國房地產。
經歷了歷史上最大的房地產泡沫之後，美國房價於2006年開始回落，並於今年加速調整。不過據聯邦房屋企業管理辦公室 (Office of Federal Housing Oversight (OFHEO)) 統計，美國房價比高峰時平均下調了僅僅3%，加里福尼亞、佛羅里達、內華達和亞利桑那州調整得較多，但是其他不少地方房價並未下跌，有些甚至出現上漲。次級房貸的斷供率目前已達５０％，Alt-A按揭的斷供率也接近２０％。然而，這些並未完全在房價的調整中反映出來，因為銀主盤的清盤拍賣進展緩慢。不過可以想像，當更多銀行收回的房子低價進入市場時，美國的房價還有一跌；面對負資產和收入下降，美國的消費還有一跌；「按市價估值」時，銀行的帳面還有一跌。
同時就業市場持續惡化，不僅失業上升，工時和工資都在下降，勞工的整體收入出現倒退。更重要的是，當一個過去有工作、有穩定收入的「優質」工人面臨失業時，他的房貸也變成「次貸」，他的信用卡、汽車貸款隨時可以成為壞帳。
不過，金融危機與經濟衰退，並不一致。當「金融黑洞」爆出時，危機進入急性爆發期，市場劇烈動盪，不確定性甚高，資金尋求避險天堂。當次貸危機由震撼性市場恐慌向經濟衰退轉移時，爆發性、傳染性、不確定性開始下降，市場上出現抄底資金，經濟則進入慢性發病期、以及隨後的康復期（不排除復發的可能）。換言之，市場動盪的最壞時間、次貸危機的最壞時間、美國經濟的最壞時間、美國房地產市場的最壞時間，未必同時出現。次貸對金融市場的衝擊與對美國消費需求的衝擊，未必同步形成。
筆者相信，美國房地產市場的最壞時間仍未過去，美國經濟離復蘇尚有相當遙遠的路要走。金融市場也還隱藏著新的壞消息，但是金融資產價格能否跌破今年一月或三月的低位元，則取決於壞消息出來的時機，以及會不會有一批壞消息同時出籠。
金融市場的不確定性似乎在逐步消散，然而陰霾尚未除盡。今後最大的問題，是美國房地產市場如何發展，經濟和就業如何發展，而此如何影響企業盈利、金融帳面。次貸危機的重心在由金融危機移向經濟衰退。
等待著房地產市場的第三只靴子的落下。