美國是否走向財政大災難？

作者：英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁•沃爾夫(Martin Wolf) 2009-06-04
美國（和其他許多高收入國家）是否走在財政大災難的路上？近期政府債券收益率上揚是否驗證了投資者對財政前景的擔憂？我給這些問題的答案是：除了否定，還是否定。這並不意味著不存在擔憂的理由。毋寧說，目前存在反對財政緊縮的有力論據，以及歡迎近期債券市場動向的強勁理由。
上周，英國《金融時報》(FT)開闢兩個專欄，聲稱美國財政措施不可持續，一篇由斯坦福大學的約翰•泰勒(John Taylor)撰稿，另一篇由哈佛歷史學家尼爾•弗格森(Niall Ferguson)執筆。後者是對四月底一場與他人論戰的評論，論戰對方是美國《紐約時報》(New York Times)的專欄作家、諾貝爾獎得主保羅•克魯格曼(Paul Krugman)。
嚴肅的分析人士在一個問題上是有共識的：相對於國內生產總值，公共債券不可無限制上升。想要實行短期財政刺激，必須具有長期信用。
那分歧又在何處呢？弗格森教授提出三點主張：首先，近期美國政府債券收益率上揚，表明債券市場面對政府大規模發債感到“恐慌”；其次，大規模的財政赤字不但沒有必要，而且會產生反作用；最後，人們有理由擔憂這會帶來通脹後果。人們廣泛持有這種觀點，但正確嗎？
有證據顯示，第一個觀點是錯誤的。債券收益率上揚是恐慌之後心態恢復正常的理想表現。投資者蜂擁投資于美元和政府債券。現在他們又大批湧出。歡迎回到金融市場多彩而迷亂的世界。
2008年12月底，美國10年期國債的收益率從10月的近4%跌至2.1%的恐慌性低位元（見圖表）。部分由於這樣的下跌，部分由於通脹保護債券(TIPS)收益率飆升，暗示通脹預期已達到接近零的低點。通縮擔憂則已變得太真切了。
發生的情況是一切突然間恢復常態：些許動盪之後，上周，傳統美國政府債券收益率收於3.5%，通脹保護債券則跌至1.9%。因此，預期通脹達到了接近1.6%的水準，與美聯儲(Fed)目標值一致。英國的情況極其相似，預期通脹從3月份1.3%的低點上升至2.3%。通縮災難的擔憂終於消解。值得歡呼！
不錯，傳統美國債券和徳英兩國政府發行的債券之間的利差已經縮小（見圖表）。但美國債券收益率在經濟恐慌期間尤其被打壓。常態在恢復。
迄今為止，如果通脹預期不足為慮，那麼，大規模債券發行引發的其他擔憂又如何呢：大規模逃離私營部門的發債人嗎？這將自我體現在實際利率的上升上。證據再一次不可抗拒地指向反面。
通脹保護債券最近的收益率低於2%，而英國指數掛鈎證券的收益率接近1%。同時，隨著信心的增長，公司債和國債之間的利差收窄了（見圖表）。人們也可利用從政府債券衍生的預期通脹估值去估計公司債券的實際收益率。這些資料都已急劇下滑（見圖表）。雖然風險更高的債券收益率高於兩年前的水準，但其收益率遠低於2008年末。其實，這同樣是非常好的消息。
現在來談談財政政策。反對者提出的論據是，要麼是財政政策總是不必要的且無效，要麼如弗格森教授所說是多餘的，原因在於目前不是“大蕭條”。貨幣主義者辯稱，由於貨幣擴張能起到作用，所以財政政策總是沒有必要。信奉“李嘉圖等價”定理（以19世紀經濟學家大衛•李嘉圖(David Ricardo)的名字命名）的經濟學家認為，財政政策無效，因為對於政府的負儲蓄，家庭部門將以提高自身儲蓄
經濟學家在這些論點上的分歧相當激烈。我的思路是“凱恩斯主義”的：在極端情況下，相對于投資意願的過度儲蓄意願將大幅上升。此外，貨幣政策雖然重要，但利率為零時將變得不那麼有效。這時，明智的做法是既系好貨幣政策的腰帶，又用上財政政策的背帶。
根據弗格森教授的觀點，經濟深度衰退就證明，在充分就業的情況下，過度儲蓄意願會有極大的提升。因此，目前財政赤字並未對私人部門造成擠出效應。相反，通過支撐需求，私人部門正在不斷湧入，維持了就業和利潤。
弗格森教授辯稱，由於這只是溫和經濟衰退，因而財政擴張沒有必要。但問題是，既然蕭條的先兆已顯露無疑，為何這僅僅是一場溫和的衰退呢？
部分答案是各國央行激進的貨幣政策和對金融體系的拯救。但這就是全部嗎？如果政府當初決定削減開支並提高稅收，會出現怎樣的情況呢？需要多少審慎的財政放鬆政策，人們或許存在分歧。但這之所以不是一場大蕭條，重要原因之一是，我們已從當時以及20世紀90年代日本的經歷中獲得了教訓：不要太快收緊財政政策。而且，歷來經營有方的經濟體必然有能力相當輕鬆地承受更高水準的公共債務。
這一點將我們帶入最後一個關心的問題：通脹擔憂。本質上這是如何從當前極端政策中退出的問題。人們必須相信，當前十分激進的貨幣和財政政策終將逆轉。否則，遠在世界經濟復蘇之前，就非常有可能出現通脹預期大飆升。這種情況一旦發生，政策制定者將陷入一場痛苦的政策擠壓，世界或許真的終結於20世紀70年代式的通貨滯脹。
用於對付極端情形的特殊政策在發揮作用。如今的結果是，政策制定者在走鋼絲：一邊是過早退出、回到深度衰退；一邊是高昂的通脹預期和通貨滯脹。無論堅持政策立刻收緊還是持久放鬆都是不負責任的。眼下美國和英國都有可能出現後者的情形。而它們的批評人士則在冒犯相同而又相反錯誤的風險。答案不僅明確而且巧妙：選擇急劇收緊，但時機未到。