社論－關於本益比的迷思

2009-06-02 工商時報 【本報訊】
自今年3月以來，在股價快速上漲的激情當中，幾乎所有的投資人都沈醉在指數上漲所帶來的樂觀預期裡。我們回憶去年股價一直往下探底時，財金主管當局用盡各種方式，包括國安基金以及四大基金都奉命進場護盤，上市櫃公司也被要求買回自家庫藏股以穩定股價；各種喊話更是層出不窮，其中最「理直氣壯」的喊話，莫過於以台灣股市的股價本益比在11月及12月都已經不到10倍，分別是9.53倍及9.80倍，強調台灣股價已經超跌，呼籲投資人趁機撿便宜貨，將來一定賺。然而投資人置若罔聞，仍然保守以對，使得股市成交價格與成交金額持續滑落。到98年元月時，本益比已經低至9.05倍，但是該月17日成交值甚至滑落到僅337.27億元，當月的15個成交日中，有7個成交日的成交值甚至不到新台幣500億元。
有趣的是，今年3月間台股的股價本益上升到13.89倍，若用前述說法，台股已經變貴了。然而，台股的日成交金額在3月的23個成交日中，有13個成交日的成交金額超過新台幣1,000億元，甚至還直逼1,500億元，即使是成交金額最低的日子也還高達667.42億元。到了4月份，本益比更從3月的13.89倍飆高到41.81倍，表示台股變得更貴了，然而該月的22個營業日當中，沒有一天成交金額低於新台幣1,000億元，最高還創下2,246.83億元的日成交紀錄。如果說本益比偏低是股價超跌，本益比飛速飆高是股價超漲，那麼這幾個月來，投資人顯然是追高殺低，股票越貴買越多，股票越便宜反倒越不買，莫非投資人都那麼不理性；這些不理性的投資人還包括專業的三大法人，這又怎麼說呢？
其實本益比是個落後指標，因為本益比的定義是每股價格相對於每股盈餘的比例。其中每股的價格是取當日的價格，但每股盈餘是取最近一期的財報數字，是過去的經營成果，而不是當時的經營成果。當一個公司經營惡化時，每股盈餘未來將會走低，則此時的本益比數字其實是高估的。因此去年第4季的本益比是以第4季的股價除以第3季財報（會計師核閱但非查核數字）的每股盈餘，甚或除以金融風暴尚未發生的第2季會計師財簽報表的盈餘數字，因此第4季各月的本益比數字，即使低到9.53倍或9.80倍，實際上仍有高估之虞，因此投資人不進場並不是真的不理性。相對地今年4月的本益比雖然高達41.81倍，在計算上所選用的每股盈餘數字應是會計師年度財簽的每股盈餘數字，已經部分反應金融風暴所帶來的負面影響，亦即已經反映部分的利空因素，因此在盈餘方面可供參採的信度較高。加上大陸的「家電下鄉」、「汽車下鄉」、「山寨經濟」等直接對台灣有利的貢獻，以及陸客大舉來台觀光的直接效應，又有「家電進城」、「兩岸簽訂金融MOU」、「開放陸資來台」等尚未成熟的心理面的炒作題材，使得投資人對於超高的本益比倍數處變不驚，雖然不挺妥當，但也不算太不理性。因此，想用本益比倍數來鼓舞或勸退投資人，不論在理論上或實務上，其作用都是相當有限的。
說穿了本益比意義的迷思之後，我們仍要對今年（尤其是3月）以來股價的快速飆漲提出一些忠告。儘管本益比是個落後指標，而且對投資人的行為無法發揮鼓舞或勸退的效果，然而，本益比倍數仍不失為評估股市是否泡沫化的參考指標之一，尤其是本益比數字變化的跨國比較，更應做為主管當局留意的參據。我們比較世界各主要市場本益比倍數的變化，若以去年年底及今年第1季季底的數字來看，台灣的本益比倍數分別是9.80及13.89，紐約是19.59及27.75，東京是20.00及19.50，倫敦是8.88及8.40，香港是7.26及8.99，韓國是8.99及9.61，新加坡是6.00及8.17。除了紐約股市本益比倍數大幅提升約4成左右，與臺北相當之外，一同受惠於大陸各項經濟振興方案的香港、韓國、日本，股市本益比倍數的增加都非常有限，可以看出臺灣在實質面的各項指標並沒有明顯好轉的情況下，股價的快速飆升，實際上只靠資金面及各項炒作題材來拉抬。我們要提醒大家，類股輪漲的炒作並不會帶來生產和就業的增加，只會增加貧富之間的差距。甚至一旦泡沫破滅，更將造成社會的動盪，並產生相當大的調整成本。
雖然樂觀者認為股價上漲會帶來財富效果，導致消費增加，從而促成所得及就業的提升，但這種看法值得商榷。因為股價上漲通常相對上使富者更富，經濟學的實證資料顯示，富人的邊際消費傾向相對偏低，因此富者更富所增加的消費，遠不及讓中下階層提升相同收入所增加的消費。再者，富人的消費用於奢侈品的比例較高，購買奢侈品對提升整個經濟的生產及就業幫助不大。因此有關當局對本益比的飆漲若是掉以輕心，就成為對本益比的另一種「迷失」了。