逆流而上

Apr 30th 2009經濟學人
套息交易的消逝為貨幣市場開啟了新的複雜性時代
從2002至2007年，外匯交易可謂相當簡單。買入最高收益的貨幣，賣出最低收益的。這樣的“套息交易”創造了低波動性的高回報。
而理論上，這種交易是講不通的。高收益的貨幣本應就該為其貶值風險補償投資者，而低收益一直以來都是例如瑞士法郎等強勢貨幣的一大特點。但在套息交易長久以來都帶來豐厚回報的情況下，誰又在乎理論怎麼說呢？
然後，就來了這場信貸危機，一些套息交易轟然崩盤。雖然冰島貨幣克朗的高收益還削價出售給了投資者，但最終因為其崩潰而無法給後者帶來的損失。東歐的債務人也仍然繼續忍受著借入如歐元或瑞士法郎等低收益貨幣進行套息交易的弊病。短期之內這樣做會幫助他們省去利息成本，但卻創造了一個危險的錯配：他們的薪水和收入是由一種貨幣計算，而債務卻是由另一種計算。
現在，至少在大的經濟體中，市場已經到達了一個難以將套息交易剝離出去的階段。不過還要感謝各個央行為復蘇各自的經濟而作出的不顧一切的努力。現在大多數貨幣實際上沒有任何收益可得。因此投機者在美元、歐元和日元之間就無法發現足夠的差價來獲利了。
但Barclays資本的David Woo認為，雖然在名義收益上確實如此，但是實際收益還是有不同的。美國官方已經正式宣佈進入通貨緊縮時期，所以美國國債的實際收益大約為3%。與日本、加拿大和英國等國貨幣的實際收益相比，美元對資本流入可能頗具吸引力。
但是另外一個可能是，焦點從收益移到了其他因素上。這並不是第一次。上世紀90年代末期，正值美國吸引組合資金進入其科技板之時，美國良好的經濟增長前景被認為對美元利好。其他幾次則是因為認為赤字國家易受貨幣貶值影響的交易模式做了主導因素。
而新體制的基礎又會是什麼呢？加拿大皇家銀行(Royal Bank of Canada)的Adam Cole猜測答案可能會是經濟政策的信譽度。美國當局已經表明了為了振奮經濟願意嘗試一切方法的意願，包括降息、為銀行紓困、財政刺激和定量寬鬆(擴大貨幣供給)等政策。而相形之下，歐洲當局則比較謹慎。這也是為什麼美元兌歐元走強的原因。
而這又怪了。保持預算赤字並執行印錢政策應該是會削弱該國貨幣。滙豐的David Bloom認為採取了定量寬鬆政策的國家的貨幣表現上將落後于沒有採取相同政策的。
但這個信號也可能是預示著在經濟危機造成的嚴酷形勢下，貨幣交易員已經願意拋開對非正統政策的擔憂。就像Mirae資本管理公司的Ajay Kapur說的那樣：“在一個充斥了債務的通貨緊縮時期，責任最小的國家的貨幣將會受益。”
另一個可能是貨幣是由風險偏好所驅動的。這在發展中國家似乎確實如此：最近幾個星期裏新興市場國家的貨幣和股市雙雙上揚。這樣現象的發生還是非常有道理的。如果股市上漲是世界經濟正在穩定下來的信號，那麼最先受益的就應該是說受出口驅動的新興市場經濟。
當投資者轉為風險規避時，他們似乎會偏愛美元，就像在4月27日再次引用的豬流感爆發使得美元上漲的事實。而更進一層來說，美元從全球股市大跌中之所以受益，是因為最近幾年中將大量資金投放在外國股市上的美國投資者已經在撤出，並將資金帶回本國。
而有些人認為貿易逆差是外匯市場上的一個重要動因，這也可能會使美元收益。多年來，美國經常帳戶逆差之規模讓投資者看跌美元。但現在全球經濟減緩，特別是油價大跌，都相當可觀的縮減了逆差規模。
因此外匯的新世界可能會比舊的更加複雜。但是就現在來看，大多數的因素都利好于美元。而諷刺的又是，對美元最大的危險則來自於美國財政部和美聯儲振興全球經濟的成功。到時投資者可能不但會再次開始追逐高收益，而且還會開始擔心美國如何為那些非正統的政策買單。