(2008-05-30)
第一部分:次貸、美元、通膨今年投資三大變奏曲
文／陶冬口述．楊淑慧整理
今年前三月全球股市持續籠罩在美國次貸危機骨牌效應陰影，震盪加劇；同時，石油、黃金、小麥、鐵礦砂等原物料價格再度高漲，通貨膨脹加速升溫；投資市場迷漫著一股詭譎氣氛，擔憂全球經濟可能就此步入衰退…..
編按：2007年全球股市的牛氣盛宴被美國次貸風暴澆息後，無論是歐美日等先進國家，或如亞洲等新興市場股市幾乎無一倖免，半年下來，至少被吹折三成以上市值，2008年的投資市場似乎來到一個十字路口，能否走出次貸風暴，將是另一個多空轉折的分水嶺。
中國、印度等新興國家的經濟正值起飛，內部基礎建設及消費仍然旺盛；而臺灣，雖然近年的經濟成長趨緩，但原先壓抑的股票市場在總統大選後豁然開朗，加權指數順利站上九千點，政治情勢的穩定、對兩岸關係重新接軌的預期，似乎加速投資人信心回籠，臺灣或其他亞洲新興市場能否與歐美脫勾、逆勢演出？
2008年的投資大環境帶有許多不確定性，本刊特專訪瑞信亞洲區首席經濟學家陶冬為全球經濟把脈。陶冬認為，今年全球投資有三大變數必須觀察，除了次貸風暴餘波外，通貨膨脹、美元動向亦不可忽視，尤其如果弱勢美元出現一波反彈，將改寫目前股、債、匯市，以及商品市場的基本面，帶動全球熱錢新一波資產配置的調整。以下是其口述記要。
談全球經濟，我想今天大家最關心的問題是，席捲全球金融資產的美國次貸危機是否真的結束？我對這個問題是持審慎的態度。
次貸風暴暫息，金融危機未歇
今年3月以貝爾斯登（Bear Stearns）為中心的投資銀行、對沖基金等信貸惡化引發的金融市場動盪大抵結束，但這不代表次貸危機已經告終。我相信國際金融市場仍有許多黑洞，未來還會有新的金融壞帳，造成新一波的市場動盪。
隨著信貸環境的惡化，過去享有盛名、績效不凡的投資銀行、對沖基金相繼出事。例如倫敦知名對沖基金Peloton合夥公司，旗下ABS基金去年靠沽空次貸一役成名，基金回報率高達87%，去年12月更被評選為最佳固定收益基金。然而，由於銀行要求Peloton增加一部分的還款金額，迫使其不得不平倉減債，造成市場價格下跌、基金淨資產縮水，而銀行又再要求Peloton償還部分借款，或增提擔保品，Peloton只好再減持資產，造成市場價格又進一步下跌，如此形成惡性循環。二個月後，紅極一時的Peloton宣佈清盤。
如果說2007年第四季次貸風暴的主要特點，是由銀行間互不信任，促使同業拆款利率高漲所引起，那麼今年第一季的危機特徵則是對沖基金、投資銀行在往來銀行信用緊縮的壓力下，降低槓桿操作所帶來的市場震盪。為什麼亞洲或其他新興國家在今年第一季的股市跌幅都比美國來的深？因為這裏比美國有更多的投機資金、更多的杠杆操作、更多的套利交易。
亞洲的出口市場會受到美國次貸風暴的負面衝擊，不過亞洲的基本面較美國稍強，亞洲金融機構從事高風險產品的比重也較美國銀行為低，但是亞洲的股價跌幅卻大，主要就是因為大多數投機資金在亞洲或新興市場內的槓桿操作，遠大於在先進國家股市，於是當對沖基金降低槓桿操作、當投資銀行撤出一部分自營資金回母公司救急，便造成亞洲或新興市場股市出現超額波動。
這一輪金融機構的信貸緊縮危機，我認為已經過去。美國聯儲會（Fed）在JP摩根大通收購貝爾斯登給予的保底承諾具有重大意義，因為聯儲已經將自身的“最終貸款者”（lender of last resort）的角色定位已經從傳統銀行延伸到投資銀行。這樣做雖然並不能確保不會有新的投資銀行出事，但的確減輕了投資銀行破產可能帶來的負面骨牌效應，接下來市場的恐慌程度將不會像貝爾斯登剛出事時那樣激烈。
雖然今年3月的投資銀行信貸緊縮危暫告一段落，卻未必是這一輪美國次貸風暴的最壞情況。主要有三個原因。
房地產、就業市場的調整剛啟動
首先，目前次貸襲擊的重災區是金融市場，對美國房地產的衝擊調整才剛開始。銀行在房貸市場投入大筆資金，當個別房價下滑時，所有的按揭貸款都要依「市價估值」（Mark to Market）重新認列，其中可能潛藏多少金融壞帳尚無法估計。
其次，過去許多的優質借款，將會隨著借款人的失業出現壞帳，其中包括在信用卡、汽車貸款市場的連帶影響。換句話說，優貸也可能變成新的次貸。美國就業市場的調整也才剛開始。
第三，除了美國以外，歐洲銀行所購入的次貸資產不比美國金融機構少，但因為會計制度的不同，歐洲銀行披露財務的時間較慢，相對可掩藏帳面的時間較長。日本銀行也是一樣。會不會因為歐日等銀行的次貸資產引爆下一階段的金融危機，拖累全球經濟表現，目前尚未可知。
其實在某種程度上，美國的經濟衰退並不可怕。衰退是概率事件，可以透過股市、債市價格的調整加以反應。市場真正害怕的是不確定性，是金融未爆彈何時引爆，以及會出現哪些連鎖反應。這些問題，相信連美國金融機構的CEO自已都沒有答案。也因此，我認為現在認定次貸危機已經過去尚言之過早，目前全球金融市場的處境只是在舊風暴已過去、新風暴未來臨前的短暫平靜。超賣後出現反彈是自然的，但也可能是暫時的。
美國利率會降多少？我們必須意識到，今天美國Fed面臨的是人類史上最大的信貸危機。它的任務是救火，防止出現系統性的金融危機，首要考慮的重點放在如何澆息這場雄烈的大火，而不是計較消防車上的水有多少。如果需要把利率降到零才能平息次貸危機，我相信柏南克會毫不猶豫地把利率降到零。如果零利率政策仍無法平息風暴，柏南克還會透過數量擴張，開動印鈔機，務必要把金融情勢穩定下來。因此，在美國金融情勢尚未有穩定前，預測Fed降息的利率底部區間並無意義。
不過事實上，Fed或其他國家央行目前能做的政策有限。任何的貨幣政策，尤其是利率政策，無非是降低資金成本，把低廉且大量的資金送到銀行手中，但如果銀行本身無法恢復信心，或銀行帳面數字進一步的惡化，我不認為銀行會把這筆資金貸放出去。
美元反彈，投資市場的最大拐點
換句話說，Fed的放水最終並不能夠送到真正缺水的經濟部門、企業或個人手上。儘管降息策略對市場情勢有正面幫助，但實質效果並不理想，彷佛Fed只是用一根繩子去推一個物體，找不到施力點。倘若銀行的信心能夠恢復，讓繩子變成棍子，才能讓力量成功傳導到另一端，去推動物體。
舉個例子，Fed利率一降再降，但美國的房貸利率降幅並不大，銀行的貸款條件嚴苛了，許多人到銀行借貸仍會碰到困難，反應出聯儲利率與銀行信心間的落差。
不過，即便降息策略效果有限，未來一段時間內Fed仍會大力降息。歐洲央行受到通膨壓力影響，貨幣政策暫時不變，使得美元與歐元，或美元與其他貨幣間的息差將進一步擴大，可能加速美元在短期間內進一步貶值。
但是今後十二個月中的某一時點，我相信美元會由弱轉強。美國利率不久可能見底，歐洲利率開始下降。美國經濟下半年會略有改善，歐洲增長卻開始放緩。美歐在利率上的此消彼長、經濟增長上的此消彼長，相信將會帶動一輪美元的反彈。
因此未來十二個月，除了次貸危機外，市場另一個值得關注的焦點是美元動向。一旦美元反彈，石油、黃金、商品、農產品價格、通貨膨脹，以及許多市場的基本面都會因此發生變化，套利交易也會捲土重來。我相信這會是投資市場近期最有意思的一個拐點。
假設美國經濟趨向穩定，美元出現反彈，全球資金可能產生四大變化：一、資金流入美國股市，特別是金融股；二、基金經理的資產配置會流出債市、尤其是美國國債，轉入股市；三、由於新興市場的經濟前景並沒有轉差，相關股市將重獲青睞；四、套利交易帶來新一輪商品投機。
第二部分:內需拉動亞洲 2008年投資主旋律 出口市場面臨挑戰，信貸週期與美國脫勾
亞洲經濟是全球經濟的一部分，亞洲最大的出口市場是美國，若合計美國、歐洲及日本等三大市場，占亞洲的出口比重高達三分之二。因此，若從外貿出口角度來看，亞洲不可能完全與美國或全球經濟脫勾。
這一輪次貸危機會讓美國消費者修正他們的資產負債表，透過減輕負債，使得消費需求減少；同時在美元一輪急貶後，美國的出口競爭力相對提高，進口產品變貴，使得美國經常帳赤字明顯減少，而亞洲因為是美國經常帳赤字的最大供應國，貿易順差也必然減少，這是亞洲過去十年不曾碰到的現象。
亞洲基本面仍然樂觀
過去十年，儘管美國經濟也有起落，但美國消費者始終過度消費，經常帳赤字不斷擴張，某種程度仍然可以推動亞洲的出口成長。不過，目前美國消費者的減債趨勢，有可能使得亞洲貿易順差減少的幅度，大於美國GDP的衰退幅度，對亞洲經濟造成衝擊。然而，我對亞洲整體經濟的基本面仍然樂觀。
一個很大的原因是，亞洲銀行沒有買太多的美國次級擔保債權憑證（CDO），或其他類似的衍生性金融產品。銀行帳面沒有出現像歐美銀行金融黑洞，因此亞洲的銀行也沒有必要緊縮信貸，拉低經濟增長。
亞洲十年前是世界上最大的資本輸入國，今日則是最大的資本輸出國。亞洲不需要向歐美借錢了，次貸對全球債務市場造成的衝擊，在亞洲便感受得不強烈。若從信貸週期來看，亞洲可以與歐美脫勾，由此可望降低亞洲所受的衝擊。不過，亞洲經濟能與歐美經濟脫勾多久，取決於各國本身的體質。若是內需強勁的國家，可以透過內部需求彌補外部需求下降所帶來的經濟減速，如中國、印度等，則增長受影響不大。
部分經濟體質較差的國家，如印尼、菲律賓、泰國等，在前一段時間碰上經濟不景氣，現在內需市場正處上升中，恰巧趕上外需的回落，一正一負因素彼此抵消，對經濟成長也可能帶來支撐。
中國、印度內需強，香港進入高膨脹
香港及新加坡的內需市場非常強勁，工資上漲強勁，也有本土需求足以抗衡動盪的外部需求，但這二個市場都屬於開放式的小經濟體，同時又相當依賴金融產業。如果外部動盪持續過久，外部需求銳減的負面因素可能會壓垮內部需求。因此，兩國的經濟前景取決於國際金融市場動盪的長度，以及美國經濟可能衰退的程度。
目前港幣的處境相當尷尬，人民幣看升、美元趨貶，對香港經濟帶來相當大的困擾，難以擺脫高通貨膨脹的威脅。由於港幣的聯繫匯率是白紙黑字寫在基本法裏，短期內恐怕難以出現戲劇性的變化；此外，港幣若冒然與美元脫勾，對金融市場的衝擊更是難以預估。目前北京政府面臨的難題已經不少，政策上願意承擔的風險有限，對香港問題可能按兵不動。港幣透過聯繫匯率所受到的壓力，包括進口通脹的壓力、租金上漲的壓力、工資上漲的壓力，無法以匯率升值的形式抒解，所以我想香港的通貨膨脹將在一個相當高的水準持續很久。
另一個內部需求不錯的經濟體則是越南。大量的外資流入對越南的國際收支十分有利，而愈是有外部危機，造成生產活動的外移，越南都會是受益者。
越南經濟過熱、股市暴跌，台、韓內需有待提振
我對越南整體的經商環境是看好的，尤其是在中國祭出一系列的出口產業政策調整後，越南可能是接收中國廠商轉移陣地的最好地點。但越南目前最大的問題是經濟過熱，外資直接投資（FDI）占GPD的比重達到20%，這是經濟異常過熱的徵兆，由此帶來的工資飛漲、物價上揚，對現在只能算是經濟小國的越南來說，將是不能承受之重。
舉個例子來看，擁有4.5億民工的中國大陸，都難以避免出現工資飛漲的情形，那麼僅有4,500萬越南工人的工資早晚會漲，且漲的比中國更快。越南的通貨膨脹接近２０％，過熱問題不容忽視。
越南的第二個問題是股市的暴跌。2007年上半年，越南股市與中國股市就像是全世界的雙子星座，連袂飆升，2008年卻同時暴跌，而且越股跌幅比中國股市還多，如同一對難兄難弟。股市的暴起暴落，對經濟成長將產生一定程度的負面衝擊，而越南股民目前的市場參與度不高，因此股市的調整，還不至於造成社會動盪。
至於東亞的臺灣、韓國，目前的經濟情勢正碰上內需週期向下，同時又以電子產業出口為主軸。歐美經濟一旦有衰退疑慮，企業及個人的IT汰換率將會遞延，受到外部動盪的波及影響較大。
總括來看，次貸危機是歐美經濟的危機，亞洲雖然會受到影響，但程度不會像當年亞洲金融風暴時那麼強烈。此外，亞洲目前的信貸週期沒有觸礁，資產價格的升值尚未失控，銀行體質相對健全，加上龐大的外匯存底，使得亞洲經濟的基本面位置相對較好。然而，投資市場的情緒是互通的，歐美股市的巨幅波動難免牽動亞洲股市的神經。
第三部分:中國2008年內熱外冷，通脹是經濟成長最大的梗
今後十八個月，中國最大的故事是通貨膨脹，2008年第一季的統計數字已經顯露苗頭。今年前二月的通貨膨脹受到雪災影響大幅飆升，但到了三月，儘管風和日麗、交通順暢，物價卻下滑不多。
價格易升難降，是經濟學的定律，也是中國經濟學家在情勢判斷上的盲點。目前大多數的經濟學家都認為，由於基期因素及豬肉供應量的回升，中國的通貨膨脹會在上半年見頂後大幅回落。我的看法則是，中國的食品通脹會在第一季見頂，但因為價格存有鋼性，下滑空間預料不大，反倒是非食品通脹可能來勢洶洶，值得擔心。今年中國的通膨走勢可能呈現「高－低－高」的馬鞍形變化，即短期與長期趨勢向上，中期則有段下滑區間。
非食品通脹可能來勢洶洶
今天中國真正值得關注的是非食品通脹。由於2007年的食品通脹時間持續太久，使得人們對通脹預期發生根本變化，進而導致行為變化。中國已經出現一輪工資急漲。一旦工資關口失守，服務業的通貨膨脹很可能如脫疆野馬。
服務業很難像製造業一樣，透過提高生產力來吸收成本壓力，但服務業擁有製造業所欠缺的加價能力。我相信中國服務業未來將會一波波的調高產品售價，冰箱漲價、可口可樂漲價，過去十幾年根本沒有調漲過價格的各項商品都在漲價，這是生產成本壓力向全面通脹蔓延的重要信號。因此，非食品通脹很可能在今年下半年升溫，成為北京政府治理通脹的新挑戰。
在通脹議題上，北京政府及許多主流經濟學家對情勢的判斷一錯再錯，始終認為只要食品供應上升，價格就會自然滑落。但是在農民預期價格上揚的預期心理下，賣糧意願並不強烈，囤積嚴重。同時食品通脹是全球性現象，國際稻米價格在一個月內上漲一倍，雞蛋價格一星期漲40%。我不知道中國如何能置身在全球通脹的大環境下，把食品通脹壓抑下來。
至於非食品通脹，雖然目前看起來不高，但只要工資調漲後便很難控制。今天的中國政府卻對這個問題沒有清楚的認識，措施出臺將落後於當前情勢。不過，從貨幣政策上看，我如何預測通貨膨脹並不重要，中國人民銀行如何預測才是關鍵。在美國進入衰退之際，政府有認為通脹會降下來，我看不出北京大規模實施強烈的緊縮政策的理由。例如4月16日中國人民銀行再度提高銀行準備金利率0.5個百分點，其實是個不痛不癢的政策。
事實上，對於成本推動型的通貨膨脹，貨幣政策能做的事不多，因為加息加不出豬肉，信貸控制也控制不了工資上漲。貨幣政策主要用途仍在抑制過剩的流動性，而在目前全球經濟增長明顯惡化、次貸危機風險撲朔迷離下，中國政府也不希望過度踩下剎車，造成增長失速。因此，中國人民銀行的政策將是高高舉起，輕輕落下，對於通脹措施未必嚴厲，仍會以調整準備金利率、人民幣升值、進口糧食等政策為主，同時希望藉由基期的奠高，讓通膨壓力自然緩和下來。
新一輪基建投資高潮已經展開
今年第一季是中國經濟不確定因素最大的一個季度，但目前最壞的時間已經過去。雪災帶來的不確定性已根本消失，雖然出口可能下滑，但廣交會回饋顯示訂單下滑不算太嚴重。三月份的各種現象顯示，一輪新的基礎設施投資已經展開，背後原因主要是各地方政府在新領導階層上任後，加速經濟增長所驅動。
一直以來，中國內部存有不少矛盾，對經濟增長的看法也是一樣。中央政府希望降低經濟增長、疏緩過熱經濟，但地方政府的投資意願仍然強勁。幾乎每一次地方政府換屆，新省長、市長接任的第一年，一定會是投資高潮年，不管是在1993年、1998年、還是2003年，每五年地方政府換屆都帶來基礎設施的投資高潮，這是中國特色。這一輪的投資高潮我相信正在逐漸展開，有利緩衝出口下滑對中國經濟成長造成為的負面影響。
此外，中國的消費表現相當良好。今年第一季度中國的消費零售額年增率超過21%，是過去十年來最好的一次。然而，中國消費零售數字在服務業及農村部二大需求領域的代表性偏低，換句話，中國內部的實際消費動力應該更為旺盛。
內需依然旺盛，出口市場將有重大變化
反觀中國的出口市場將在今年面臨重大挑戰。除了Ｇ３國家經濟放緩所帶來的週期性因素外，以廣東為代表的勞動密集型出口製造業將同時面臨結構性調整。
在過去三年，中國的工資幾乎翻一倍，人民幣升值接近20%、出口退稅大幅減少，環保政策愈來愈嚴，兩稅合一不利外資投資、加上原材料價格一漲再漲、電荒又重新蔓延。剛剛出臺的勞動合同法，對中國出口產業的衝擊可以說是壓在駱駝背上的最後一根稻草。
新勞動合同法的負面影響，許多是超過金錢成本範疇的。例如大量的勞資糾紛或法律訴訟勢必層出不窮，對於企業及管理層面的困擾，無法用金錢來衡量；對中國FDI最大輸入國形象的折損更難量化。我相信在新勞工法下，廣東出口型企業有三分之一將在三年內倒閉或遷出。
儘管地方政府一廂情願地認為，新勞工法帶來的變化是健康的調整，是產業升級的一種方式。但是把舊企業趕走容易，理想的新企業卻未必進來，那麼中國沿海地區將無可避免地面臨結構性調整，對於整體出口會有多少傷害目前尚無法估計，但程度大小將取決於勞動合同法實施的力度，以及法律解釋的效力。
在房地產方面，受到宏觀調控的持續影響，中國房地產將出現一輪洗牌。由於銀行緊縮發展商的銀根，市場成交量急跌，售房回款大幅減少，開發商在A股市場集資受到政策上的歧視，他們紛紛轉向香港IPO。但是由於港股投資氣氛不佳，目前集資也面臨相當大困難。對於急待資金、減輕現金流壓力的發展商，資金鏈斷裂的可能性越來越大。
政策口徑轉向，中國房市將重回上升軌道
因此，一輪新的產業整固勢在必行。資金實力較差、現金又蹦得過緊的開發商很可能出局，但他們以何種形式出局，對今後的房價走勢攸關甚大。如果體力不濟的發展商是採跳樓大拍賣心態，大幅減價來回收現金，勢必對當前房價造成殺傷。不過如果這些開發商被大型企業收購，對房價的影響則不大。我認為出現後者的可能性比較大。
由於中國目前仍處在負利率環境，流動性相當充裕，許多企業手上擁有充沛現金，而土地依然被視為稀有商品，使得擁地自重的開發商，有相當的被收購價值。若是能以購並形式整固，那麼中國房地產的調整在未來六至十二個月內就會結束，並重回上升軌道。
中國的房地產某種程度上是一個政策市場，而如今政府的口徑已有悄然變化。六個月前，政府放話要降溫房地產來維持社會穩定，今天則改口說要房地產穩定，才能實現社會穩定。六個月前政府認為房價一定要降，民眾才買得起房子，今天則改以大力提倡廉租房、廉價房，供應低所得民眾居住。
在政府態度起了微妙變化後，中國房市的復蘇腳步將取決於需求何時進場。由於銀行緊縮發展商的銀根，各大發展商的建設速度也明顯放緩，故當需求在未來某個時點冒出來後，大家會突然發現新盤不多。2008年中國房地產的發展路徑，很可能與2005年上海房地產的發展如出一輒。
至於人民幣在今年至少升值10~12%，同時不排除一步到位。國際熱錢是拉動人民幣升值的一大催促劑。今年第一季流入中國境內的熱錢，每個小時約有三億美元，這是相當驚人的數字。
人民幣升值至少10~12%，雙位數通貨膨漲氣流正成型
另一方面，中國本土經濟對人民幣升值的需求也加速上升。由於中國的通貨膨脹節節走高，貨幣政策對壓抑通脹的效果不佳，但透過人民幣升值至少可抑制進口型通貨膨脹。當內部通脹進一步加溫時，人民幣升值的壓力也會進一步升高。同時，透過匯率適當的變化，可能打消市場對人民幣快速升值的單邊預期，導引至雙向匯率，加大人民幣波動的彈性空間，有助減緩熱錢流入的速度。
事實上，造就人民幣升值的另一個有利環境是，在中國政策制定者心中，出口業的重要性已大不如前，故未來升值的幅度與時程都可能加速。
有許多人擔心，中國經濟在北京奧運會後將出現比較大的回落，我並不以為然。中國對奧運會的總投資金額為400億美元，相當於過去108年現代奧運會所有舉辦城市的投資總額，看起來是個相當龐大的數字。不過，400億美元相較中國3.3兆美元的GDP，以及1.7兆美元的固定資產投資總額，仍是小數目。因此在奧運會前北京的體育館、場館、酒店等建設，對全國經濟和投資的拉動實際不大，故奧運會即使這些投資消失，對整體經濟的影響也不會太大。換言之，拉動中國經濟增長的引擎仍然是房地產熱、基礎設施投資熱。
中國經濟未來的難題與奧運會無關，我相信2008年中國的日子不會太難過，2009年的日子會更難過，主要是受到馬鞍形通脹走勢拖累。如果工資增長失控，非食品通脹一定會帶動第二輪的通貨膨脹，甚至在某個時點會讓人聯想到雙位元數字的通貨膨脹，會讓人聯想到1995年朱鎔基的宏觀調控。當然，預設雙位數的通脹還言之過早，但是如同氣象學家對天氣所做的預測報告，在遙遠的地方有個新氣流正在形成，很可能成為颱風，為中國的經濟帶來重大損傷。也因此，我對通膨的戒心遠遠大於市場的預期。
第四部分:兩岸融冰，台股唯一利多 選後氣氛過度樂觀，投資宜回歸基本面
馬英九當選總統帶動一輪臺灣股市的狂漲，在投資情緒極端壓抑、市場長期缺乏利多消息的情形下，股市出現反彈理所當然。馬英九當選對穩定兩岸關係有正面幫助，但穩定和「前進」是兩回事，政治面的改觀與經濟的轉型也不能相提並論。
博鼇論壇和胡吳會上，雙方能坐在一起，握手言歡，確實是一大突破，對兩岸關係的改善是一個明顯的進步。這次會面代表過去十年兩岸關係停滯倒退的時代已經結束。然而不到退，未必表示兩岸關係一定會前進。
北京的兩岸政策「示好、但聽其言、觀其行」
我的感覺是，臺灣在兩岸關係的表述與期待都很多，北京的態度卻相當謹慎。大陸國台辦在臺灣總統大選的四個星期以後，才發表第一個相關評論，且措詞相當平穩，頗有「聽其言、觀其行」的味道。
馬英九在兩岸關係上表現出罕見的矛盾心態，一方面要拚經濟，要開放大陸遊客、大陸資金快速來台，扭轉臺灣經濟停滯成長的狀況；但另一方面卻對任何兩岸可能進行的和談，提出一系列的前提條件。今天在兩岸關係或三通議題上，不是北京有求於臺北，而是臺北有求於北京。北京拖的起、臺灣拖不起。
從香港經驗來看，香港在1997年回歸中國大陸，但真正受到北京物質上的支持則在2003年以後，是在一場SARS浩劫、董建華面臨政治危機之後，北京才開通自由行，簽署CEPA（內地與香港關於建立更緊密經貿關係的安排）。前後花了七年時間。
「三通」態度，臺灣、北京兩樣情
我認為臺灣如果想要獲得中國真正的、實質性的經濟好處，時間只會更長。港府官員在2001年時還曾私下抱怨，儘管與北京高官握了手、照了相，北京高官甚至拍胸脯承諾要合作，但到了下層執行者手上，香港官員連要去敲那一個地方政府的門都不清楚，對中國官場上各部門間的利益糾葛更是無從所知。兩岸關係斷了這麼多年，我相信在事務接觸上一定會遭遇到許多難題，其中最大的問題是根本摸不到北京衙門的路數。
「三通」在二十年前是北京眼中的橄欖枝，十年前是兩岸通商的一個建議，今天則是北京單方向送錢給臺北，因為臺灣向大陸的三通早已開通。如果今天臺灣的新政府認為，只要臺北把門推開，真金白銀就會從天下掉下來，恐怕過於天真。北京有意願和談，但實際性的經濟利益一定是在兩岸談判取得實際突破後才可能出現。畢竟世界上沒有免費的午餐，在兩岸政治關係上更是如此。
臺灣股票市場在總統大選後，一邊倒式地看好加權指數表現，市場情緒壓過現實的考慮。的確，政局穩定、兩岸關係改善的預期本身就是利多，不過我要強調的是，兩岸關係的實質改善，一定要有兩方面的同時迎合。一個巴掌拍不響，北京不積極，三通難有大突破。
一個市場的重新評價（re-rating）必須要與這個市場的盈利增長出現結構性變化，或者經濟轉型出現歷史性的轉機連結。達到這層境界需要時間，更需要雙方的誠意，目前仍有許多暗礁激流。
舉個例子，大陸的QDII（合格的國內機構投資者）根本無法進到臺灣，因為QDII在進入某個市場前，必須與當地政府簽署協議，則臺灣的主權定位問題將無法回避。當初QDII之所以能夠沖入香港，那是因為香港特區沒有主權問題。
中國資金對跨國企業興趣多過臺灣企業
臺灣的金融產業並不發達，大陸企業不會大規模利用臺灣的資本平臺。目前中國資金似乎更關心歐美市場，對入主跨國企業的興趣將猶勝於臺灣企業。臺灣內部對中國資金的大量湧入寄予厚望，並不切實際，因為總統府可能在幾年後再度易主，屆時這些QDII恐怕陷入進退維谷的困境。因此，許多故事或許具有想像力，但未必禁得起推敲。許多製造這些股市的臺灣分析員，對大陸並無深刻認識。
香港的豪宅有其特殊性，部分地區的好山好水是內地難見的景象，臺灣的豪宅暫時還看不出特色，雖然仍會有部分大陸客願意買單，但大陸資金不是傻蛋，也會盤算上車後該怎麼下車。我相信在未來某個時間點，大陸資金會流進臺灣，但這需要時間。
三通並非一蹴可及，觀光旅遊業會是比較容易達到，且對經濟又有實質貢獻的領域。不過，對大陸觀光客也應該要有人數機制與服務品質的調整。
目前臺灣每日允許一千名大陸遊客入境，一年則有36.5萬人，若提高到一天來三千名大陸遊客，一年頂多只有一百萬人。這與每年進入香港、澳門各計愈四千萬的大陸遊客相比，是天壤之別。在大陸遊客入境人數大幅上升前，大陸遊客對臺灣經濟的貢獻恐怕也有限。
臺灣若想掀起像香港自由行的經濟熱潮，開放速度恐怕不能只是一千遊客到三千遊客的小兒科，同時，臺灣旅遊業要做的不僅是多蓋幾家飯店、購物中心等硬體措施，必須伴隨服務品質的調整、創新，針對大陸遊客量身訂置帶有臺灣風情的景點。
2008年的總統大選，可以當作臺灣經濟出現轉機的分水嶺，但經濟的轉型成效需要時間，更需要努力。股市投資不應過度樂觀，宜回歸基本面。
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