(2008-10-07 )陶冬
可惜！當美國投資銀行以跳樓價賣身時，中國資金決定做旁觀者。巴菲特出手了，連日本的三菱UFJ和野村也出手了，北京卻沒有人敢拍板。在國際並購最狂熱的時候，在銀行估值見頂的時候，在歐元匯率創出新高的時候，中國資金有信心大手筆入巴克萊銀行一點小股（這筆資金在今天足夠買下高盛20%的股權）。決策者當時豪氣沖天，不以一時股價波動為意，號稱要進行長期的投資、戰略的投資。然而，當真正的長期、戰略投資機會出現時，當美國最好的金融機構以超優惠價格和條件邀請中國資金作第一大股東時，我們卻退縮了。面對爭取到現代資本主義的核心競爭的機會，我們竟選擇了退縮！難道我們就只有做鞋子和玩具的命嗎？
人類歷史已經進入了後工業社會，生產和流通已不再是利潤的主要源泉，資本或勞工也不再是獲取超額利潤的利器。今天的全球經濟，掌控在少數超級資本手上。超級資本數量不大，而且已經從生產過程中剝離出來，但它附著在經濟生活的關鍵制高點上，通過無形的資產對經濟活動“雁過拔毛”，享受著超高的利潤率，享受著在世界各地政治、經濟上的特權。
金融企業，便是這種超級資本中的精英。儘管數量上它們僅占美國上市企業不到5%，卻擁有上市公司40%的盈利。世界前二十家金融企業2007年業務量，是中國一年GDP的一倍；一家大金融企業一年的的盈利，相當於一個不太小國家全年的GDP。做金融的高盛一年的利潤，是製造業的聯想利潤（包括收購IBM手提電腦那部分）的24倍。由於不參與生產，資本占用量小，銀行的ROE（股本回報）為14%，投資銀行更高達30%（即三年多一點便可回本）。
但是，人類曆上上最大的一次金融創新，釀造出人類歷史上最大的一場金融浩劫。次貸危機以及隨之而來的併發症，對金融市場造成一次又一次震盪，重創了許多美歐金融機構。華爾街上五家投資銀行，已有三家倒下，剩下的兩家仍在資金斷流、客戶擠提的困境中求生存。對於這些投行，目前是上世紀三十年代以來最大的生存危機；但是對於手中握有現金的資本來說，這又可能是百年一遇的機會。
投資銀行其實目前面臨著兩個彼此關聯，但處不同層面上的困境。第一個是因次貸投資失誤而帶來的資本損失，補充資本金是它們恢復正常運作的根本必要條件。第二個是因信用受損、銀行惜貸而出現的流動性危機。流動性斷流是更燃眉之急，也是聯儲注資、保爾森救急方案想解決的。未走出這個困境前，投行隨時有倒閉風險。
兩家倖存的投行轉為金融控股公司，主要是想獲取穩定的低成本的儲蓄資金，這一轉型有利於紓緩流動性危機，但也不得不降低借貸槓桿的比率，利潤率勢必受影響。資本市場前景短期也難有改善，投行的盈利前景難比過去幾年。這些都是負面因素，不過筆者相信這些也早已在低殘的股價中反映出來。同時必須看到資本市場還在，資本需求還在，競爭對手卻減少了。投行業務中大部分仍是賺錢的，人才仍在，品牌仍在，網路仍在。
在市場動盪、風聲鶴唳的時候，今天投資困境中的金融企業，不敢說明天股價會不會跌掉一半，但是投資組合十年後的回報肯定高。市場穩定後這些金融公司的價格，一定與今天大不相同，而市場不可能一直動盪下去，許多金融企業也大到不能倒下的地步。
巴菲特入股高盛的手法頗為精明。他先以債權的形式進入一家“大到不能倒下”的公司，坐享每年10%的利息。當形勢穩定後，再以目前的低價轉成股權。這些是永久優先股，即形勢不妙時，巴菲特的50億投資，可以優先從高盛的500億美元股東權益金中拿錢走人。這叫既有戰略眼光，又不失審慎精明的大手筆。問題不是該不該投資，而是應該怎麼投。
入股美國投資銀行的戰略價值、無形利益，可能遠遠超出投資獲利。中國資金通過企業、基金、主權、個人等管道，以不同形式投資海外是大趨勢，有一流的、全球性的投資銀行協助，可以縮短學習過程，減少不必要的損失。中國國內的資本市場仍在探索成長期，金融產品的設計、推廣剛剛開始，有一流的海外投行傾力支持，過程會更加順利。同時投行在美國有頗強的政治影響力，對中國今後的公關活動有益。
不過以目前中國的經驗和體制，很難管理好華爾街上的投資銀行。投資銀行的價值中，人才和制度是關鍵，人才留不住，投行不過是空殼，南橘便成為北枳。筆者認為，中資入股海外金融機構，要有戰略投資的思維，但在實際操作時必須作被動投資者。華爾街投行是由職業管理者運作的，他們對市場、對員工、對產品最瞭解，並有一條龍的管理團隊。他們手中握有大量公司股票和認股權，他們財富中的相當一部分與公司股價相掛鈎。中國資金入主華爾街，在日常運作上必須依賴這批職業高管，同時通過董事會和花紅對他們加以控制。
有人擔心中資入主後，人才會一哄而散。這種擔心有道理，並購從來不是容易之事，何況中間還摻有東西文化的差異。但是人才流失未必一定象想像中的那樣大。留住人才一直是華爾街的重要課題，優秀員工手上都擁有本公司的股票或認股證，其中相當一部分會因辭職而失效，人才出走的個人財務成本其實很高。再者，以目前的市況，一般很難以同樣條件找到另一份工作。同時新資金入主，為挽留的人才往往會開出1-2年保障花紅。鐵打的營盤流水的兵，只要員工不在短期內同時出走，只要高管層還是維持過去的運作模式，挽留人才並不是無法完成的任務。
另一種看法認為投資銀行是一種空殼，投資價值有限。空殼與無形資產之間有著本質的不同，無形資產是超級資本賴以取得超高利潤的工具。如果只知投資於磚頭和機器，中國便難以進化到現代資本主義的更高層次。當然投資和管理無形資產，需要更高的技巧和不同的理念，但是這是歷史發展的必需，中國早晚會走上此路。
金融企業，是現代資本主義皇冠上的明珠，是美國的核心競爭力。在平時外資很難染指這種企業。個別金融企業一旦有事，美國政府也往往安排本國龍頭企業進行並購。但是目前美國金融業面臨著百年一遇的浩劫，整個行業都面臨流動性危機，多數金融企業都面臨資本金嚴重受損的問題。美國政府本來已面臨巨額財赤，現在又要一次次地救援，財力上捉襟見肘，精力上疲於奔命。國會已意識到如不拯救困境中的金融機構，整個市場和金融體系可能崩潰，並對實體經濟構成重大打擊。因此美國政客目前對外資收購，表現出罕見的寬容。如此的政治環境極少出現，更非有錢便可以買到的。這種政治上的“零阻力”窗口機會，值得珍惜。
筆者認為，中國資金應以不同身份（避開壟斷指責）入股多家美國銀行、投資銀行和保險公司，但每家所持有股份上限不超過25%。投資純粹為商業投資目的，不含政治企圖。重用職業高管，避免干預日常運作。條件比照巴菲特入股高盛的合約，並要求美國政府剝離或部分擔保“有毒”資產。
美歐金融企業的震盪還會持續，而且可能進一步惡化，因此入股這些金融企業的投資機會今後還會有，但是對於中國資金來說，決心必須預先下定。巴菲特入股高盛的時機，不是中資進軍華爾街的唯一視窗機會，甚至未必是最好的機會。美歐金融機構同時面對流動性危機和資本金受損兩個難題。流動性危機逼出跳樓價甩賣，不過在金融業資產修復完成前，危機不會就此結束，機會還會一次次出現。不過跳樓減價集資往往來得很急，中國的決策機制決定了一項重大投資很難在24小時內作出，這是國家的決定，集體的決定，因此大框架和大原則宜早訂。同時有意願的中資要與可能出現困難的金融企業要保持溝通，平時多留意、多瞭解可以加快決策速度，減少投資誤判。筆者認為，這種巨額投資平時受市場流動性和政治干擾的影響，機會一旦出現中資不應該太拘泥是否一定抄在底部（事實上無人事先知道），有顧慮可以在並購價格、方式和條件上作調整，時機不宜錯過。
有人指責中資入股美國金融企業，是為美國的瘋狂買單。這樣做客觀上的確有穩定美國金融市場的效果，但本質上是一種財務投資。是資產就有價格，價格合適便有交易。三年前外資趁中國銀行業困難，入股上市前的中國銀行、建設銀行，想必大家仍記得。趁美國今天的困境，中國應該拿出幾千億美元外匯儲備，投資於超低價的美國金融企業。而且這種做法要制度化，預留部分資金專在行業危機（如酒店、航空、ＩＴ、機械）爆發時，作長線股權投資。巴菲特的大手筆多是在行業危機時低價切入，當較大的股東但極少參與日常運作。
中國不是沒有錢，而是錢多為患。拿出幾個星期買美國國債的資金，便可以讓姓高的和姓摩的投資銀行全部改姓中。這樣做當然有風險，不過事實證明投資房利美、房貸美債券同樣有風險，甚至投資美國國債也有風險。美國金融業垮下來，美國國債和美元一定出事。危機中金融股的風險回報率，長遠來看遠比投資美國國債吸引。
資本主義經濟有週期性變化，市場也難免潮起潮落。當經濟不景、市場暴跌時，將陷於財困企業的債權轉為股權，其實在週期的底部經常發生。筆者所在瑞士信貸第一波士頓，就是這種債轉股模式的結果。第一波士頓無法償還瑞士信貸的債務，最終股權易手成為瑞士信貸的子公司。本文所談的不過是將公司之間的關係，置換到國家層面上。經濟好時美國過度消費，中國借貸給它。經濟差時，部分債務出現問題，股價變得更具吸引，於是股權投資成為資本流入的主要載體。筆者看來，在金融業烽火不斷，美國政府潛在財政負擔激增的今天，以目前的價格買入美國國債風險回報根本不成比例。
當風暴平息之後，金融企業投資組合（不排除個別企業破產）的價值一定比現在高許多。但是緩過氣來的華盛頓，相信很難忍受自己的大量核心競爭力掌握在中國人手中，監管、立法上的刁難可能出現。中國可以運用法律武器回應，不過擇機高價賣出可能更現實、更爽快。所得剛好用在國內的社保開支上。
獨生子女政策下，老齡化問題會在十年內開始衝擊中國社會。以目前中國的資源很難強化社會保障和醫療保險體系，但是那又是和諧社會的基石。利用目前海外的金融危機和現有的外匯儲備，做一輪組合交易是一個可行的選擇，也許是必要的選擇。
善用外匯儲備，為國家的長治久安打下基礎，需要大智慧、大勇氣。必須打破目前決策機制中“無過便是功”的惰性，必須有無視媒體每天幫忙算浮虧的氣度，說到底必須有對國家和民族的高度責任心。最高層的決策和執行層的努力，缺一不可。
巴菲特曾將投資比喻為在一群青蛙中找到被巫術變成青蛙的王子。“我們有時能成功地以青蛙的價錢，買入可以輕易識別出來的王子的一部分。”巴菲特以青蛙價，買了一隻叫高盛的青蛙王子。
本文乃以一個中國公民的身份所寫，不代表公司立場，更不含有公司利益。
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