中國經濟三年起不來

陶冬
美國金融——全球衰退——中國實體經濟——中國金融/資產價格，這是筆者對次貸危機傳入中國路線圖的一個揣測。中國處在傳導鏈末端，次貸危機對中國經濟的衝擊來得較遲，並不等於不來。
金融海嘯震撼性的破壞力，來自“去槓桿化”。在現代社會，企業經營、資本運作都離不開借貸，部分消費性支出也越來越多依賴借貸。長期過度的流動性和過低的資金成本，使人們的風險意識日趨淡薄，負債比率越來越高。一旦形勢逆轉，銀行突然抽緊銀根，所帶來的連鎖反應可謂觸目驚心。
在金融市場，美國投資銀行雷曼兄弟的倒閉，摧毀了銀行借貸的信心。它們不僅拒絕拆出新的貸款，甚至收回已借出的資金。金融市場運作，相當程度上依靠借貸來杠杆投資，銀行突然收緊銀根，迫使猝不及防的投資銀行、對沖基金強制性平倉套現，價格劇烈波動，又反過來加深了銀行對風險的恐懼，進一步緊縮銀根，造成市場恐慌性拋售。
歐美實體經濟“去槓桿化”才剛剛開始。由於債市融資困難，銀行風險意識高漲，美國的兩家汽車銷售商先後調高汽車信貸的評分標準，變相將超過46%的消費者拒之于汽車貸款的門外。美國汽車銷售本來就十分疲弱，再將近一半潛在買家“去槓桿”，銷售情況勢必雪上加霜，失業壓力勢必大增。更多人失業，又會令銀行進一步收緊按揭貸款、消費信貸的尺度，形成惡性循環。
次貸危機、金融海嘯、全球衰退對中國經濟的影響，已經開始凸顯。中國出口業已經困難重重，A股市場也受國際市場氣氛影響。關於這些已有許多文章，在此不再贅述。
出人意料的是，國際經濟形勢的變化，對中國國內經濟的投資決定衝擊甚大。在“直擊華爾街”等媒體飽和轟炸下，企業家對經營前景日益審慎，長江三角洲、珠江三角洲地區的非政府投資，幾乎一夜間停頓，中國經濟面臨著失速的危險。
在需求突然軟化之下，筆者認為，中國經濟進一步大幅放緩難以避免，銀行可能在今後兩年面臨2%~4%的新增不良貸款，中小企業、材料工業、房地產業均面臨倒閉潮，消失多年的三角債問題也可能死灰復燃。
針對經濟失速，中國政府宏觀政策已由“從緊”轉為“寬鬆”。財政政策推出四萬億人民幣的刺激措施，是大手筆。儘管數字多含水分，但仍有不少新項目列入其中，在國際上獲得一致好評。近來地方政府大上基建的勁頭比中央政府還足，幾年未被中央批准的項目現在在各地紛紛上馬，而且勢頭甚猛。以此中國經濟增長跌破6%的風險基本已經消失。但是沒有了賣地收入的地方政府財力有限，一輪擴張後資金短缺必成為基建的瓶頸。改革開放三十年來，中國從來沒有一次是依靠政府基建，將經濟推到8%以上的。上世紀末朱鎔基曾大搞凱恩斯式的財政擴張，然而中國經濟重新起飛還得靠房改的成功。換言之，財政政策可以穩住經濟，但是重回雙位元數增長，需要靠強勁的消費或出口。
2009年，銀行信貸額度可能有近年罕見的大幅增長，利率也會大幅下降。然而銀行則可能出現惜貸現象，對政府的貸款呼籲，銀行會“積極擁護，審慎行動”。換言之，中國將面臨發達國家已經直面的難題：政策利率下調和流動性注入到銀行便“行人止步”。銀行的舊貸款到期還回，新貸款卻未必批出。商業化改革上市後的銀行可能第一次自主收縮銀根，而時機卻發生在企業最需要貸款，政府最需要刺激經濟之時。銀行貸款從來都是錦上添花，很少有雪中送炭的，這一點相信在今後“去槓桿”過程中，企業和個人會有所體會。
從農民工大批失業，大宗消費全面疲軟和私人投資意欲低迷來看，筆者相信，中國經濟明顯失速大局已定。如果統計數字不受人為干擾，中國經濟增長可能面對的不是“保八”，甚至“保七”的戰鬥。銀行“去槓桿化”會加深經濟調整的深度和長度。
中國經濟何時才能復蘇？首先必須強調的是，年均10%以上的增長並非中國經濟的常態。上一輪連續5年10%以上的增長，是在兩個超級因素下取得的。第一個超級因素是貿易全球化和中國加入WTO，這個因素帶來經常項目順差的爆炸性增長，帶來了流動性氾濫，帶來了資產價格飆升。第二個超級因素是城鎮化和房地產熱。房地產具有強大的乘數效應，拉動了材料、家電、金融、仲介等50多個行業發展，並促成了一次巨大的重化工業產能擴張。在現在這個時點，筆者看不到讓任何新的超級因素可能在近期冒起。政府推出的基礎設施投資和其他擴張性政策，也許可以將經濟穩定在8%左右，不過如果沒有超級因素，10%的增長很難再現。
改革開放三十年來，中國經歷了三個經濟週期。在上世紀八十年代中期，經濟增速曾有5年達到10%以上，當時的超級因素是農村改革和鄉鎮企業興起。當“價格闖關”失敗後，經濟迅速失速。在上世紀九十年代上半期，中國又出現連續5年10%以上的經濟增長，小平南巡所帶來的市場化革命、外資湧入是那時的超級因素。亞洲金融風暴為這輪擴張打上了休止符。本世紀以來，中國經濟再有連續5年的高速增長，中國加入WTO和房地產熱乃是本輪經濟增長的新超級因素。次貸危機爆發和全球去槓桿化，也為中國炙熱的經濟澆了冷水。
每次經濟高速增長之後，中國經濟往往有3~5年的偏低增長，伴之以經濟結構調整、增長模式調整、經濟體制調整。今後幾年，中國經濟增長可能會持續低過潛在增速，通縮風險明顯上升，企業盈利出現倒退，失業（尤其是農民工失業）上升。如果這個判斷是正確的，相信房市、股市都難見可持續的資產價格反彈。