陶冬：保爾森的噩夢

美國財政部長保爾森，最近比較煩。這位前美式足球明星，在自己的主場和鎂光燈下一再掉球。被譽為華爾街王子的保爾森，在金融海嘯造成全世界恐慌時，在全球市場最需要他作出決斷時，卻在他最熟悉的領域裏一錯再錯，幾乎令整個金融體系一夜間崩潰。
保爾森的噩夢始于在雷曼兄弟破產問題上的政策處理。次貸危機本身，是十年來監管疏忽、流動性失誤的結果，格林斯班乃眾矢之的。危機爆發於一年多前，聯儲行動緩慢、錯失良機，批評的矛頭基本指向伯南克。市場和經濟學家對保爾森多持中性態度，期望著華爾街的內行可以帶領世界走出困境，避開陷阱。的確，保爾森與聯儲合作，在拆除貝爾斯登炸彈上乾淨俐落，化解了一場潛在的危機。
但是保爾森在處理雷曼危機時，卻出現了致命的誤判，犯了低級錯誤。這位美國財長有根深蒂固的自由主義經濟思維，認為政府應該避免干預市場，更不應該獎勵過度冒險者。在為貝爾斯登保底和接管“兩房”之後，保爾森決定從雷曼救援案開始改變底線，不再為因自身利益而承擔過量風險的企業擔保，打破市場上“出事有人保”的心態，不再用廣大納稅人的錢來填補華爾街銀行家們金錢遊戲所製造出來的虧空。保爾森本人出身於交易員，並有長期的風險管理經驗，不救雷曼是經過計算的。財政部長認為，雷曼財困在幾個月前已經浮現，多數金融機構對此已有所準備。此時雷曼出事，CDS市場（信貸違約掉期市場，雷曼是大莊家）不至崩潰。
可惜人算不如天算。雷曼破產，CDS有驚無險並未崩盤，可是危機卻從另一個視窗爬了進來。雷曼有6130億美元債券，其中1600億為無抵押債券。破產消息傳出，雷曼債券跌至票面價值的15%，全世界大量基金、銀行、保險公司和個人持有雷曼債券。其中一家大的貨幣基金，更因此而帳面錄得虧損。這在貨幣基金中極其罕見，觸發了投資者擠提，貨幣基金迅速陷入危機。貨幣基金是資金拆借市場和公司債市場的重要買家，它們有難，資金市場成交迅速萎縮，拆借利率急升，銀行更加擔心風險。於是金融機構抱著“寧可不做生意，也要保住資本金”的態度，資金市場跡近斷流。
雷曼一夜間倒閉，還加深了金融機構對交易對手風險的疑慮。各個銀行、投資銀行手中都握有難以計價的金融資產，金融價格大跌之下，說不清誰是下一個雷曼。為規避交易對手風險，資金開始撤退純投資銀行，幾乎令高盛、摩根斯坦利遭遇滅頂之災。
雷曼破產，使資金對金融體系的信心一夜間崩潰，銀行間的資金流動陷於停頓，最後迫使政府不得不全面打救金融業。拯救雷曼的成本，應該不超過60億美元，保爾森當時不出手的決定，卻使全世界最終營救金融體系的成本超過1.3萬億。
保爾森在營救方案上的失策，就更離譜。雷曼危機爆發後，財政部先是隔岸觀火，並制止聯儲採取更積極的措施，期待市場能夠迅速觸底。當恐慌出現時，推出了7000億美元TARP(TroubledAsset ReliefProgram)方案。這個方案不僅在國會審議時一波三折，思路也很奇怪。方案要動用公款，在“合理”價錢下收購金融公司的“有毒”資產。本意不錯，但是世界上很難有“合理”價格。價格高了要揹濫用納稅人錢的駡名和被國會追究，價格低了銀行沒有興趣參與。每個衍生產品的資產品質、槓桿比率都不同，政府不可能有能力對所有資產訂出既順得哥意又順得嫂意的價格，而且價格也許今天看上去合理但以後人們可能又有不同想法。在金融危機火燒眉毛的時候，保爾森的救市案可行性差、時效性更差，最終導致市場絕望中爆發出恐慌性拋售。
與美國“慢郎中”方案形成對照的是英國的救市案。英國政策斥資500億英鎊入股本國最大的四家銀行，同時為資金市場拆借提供擔保。英國以國家信用來支援受質疑的個體銀行信用，力挽金融體系狂瀾於不倒，穩住了市場信心。之後多過的救市方案，基本以英國模式為版本。保爾森在G7財長會議上堅拒英國方案，可是三天之後幾乎全盤照搬了此方案。保爾森擁有哈佛大學工商碩士學位，在華爾街上和市場中打滾了三十餘年，做到投資銀行高盛的主席和ＣＥＯ。英國首相白高敦是歷史學博士，從沒有在金融公司工作過（當過英國財相）。
隨著英國方案的鋪開，金融機構的財政狀況得到明顯改善，全球金融機構危機的最壞時間，可能已經過去。這不代表今後市場動盪不再劇烈，金融價格的下跌和銀行收緊銀根，令對沖基金面臨著強制性清盤，而此帶動價格暴跌，掀起贖回浪潮。對沖基金年內可能有三分之一（甚至更多）倒閉／關閉。需要對外舉債的新興市場國家，都面臨者現金流的困難，資金外流，隨時可能導致匯率或銀行危機，並觸發新的全球震撼。美國的經濟衰退才剛剛開始，全世界幾十個國家同時進入衰退也只是時間的問題，企業盈利倒退是必然的。自雷曼倒閉至今，全球財富總共損失了10萬億美元,超過以往所有危機時蒸發掉的財富總和。
保爾森的噩夢還沒有完。美國的財政部長必須去底特律解釋，為什麼政府要斥資100億打救45000名高薪厚祿的（玩火的）摩根斯坦利投資銀行家，卻不願為挽救汽車行業面臨失業威脅的260000名工人花一分錢。財政部長必須考慮萬一海外投資者對政府財政能力提出質疑，如何應對國家信用危機。財政部長必須研究銀行國有化後，政府既當裁判又是球員所帶來的利益衝突（儘管房市下跌未了，國會已經要求銀行支持按揭市場）。最重要的是，這場金融危機和政府干預，標示出盎格魯-撤克森式自由資本主義的破綻，保爾森所信奉的市場經濟模式，如何在國家資本主義的新環境下生存。
不過對於多數噩夢，保爾森也不必太費神。再過兩個月，財政部長就要易主。球賽結束的哨聲快要響起，明星球員已經等著退場了。