2008年11月27日 星期四

中國經濟三年起不來

陶冬
美國金融——全球衰退——中國實體經濟——中國金融/資產價格,這是筆者對次貸危機傳入中國路線圖的一個揣測。中國處在傳導鏈末端,次貸危機對中國經濟的衝擊來得較遲,並不等於不來。
金融海嘯震撼性的破壞力,來自“去槓桿化”。在現代社會,企業經營、資本運作都離不開借貸,部分消費性支出也越來越多依賴借貸。長期過度的流動性和過低的資金成本,使人們的風險意識日趨淡薄,負債比率越來越高。一旦形勢逆轉,銀行突然抽緊銀根,所帶來的連鎖反應可謂觸目驚心。
在金融市場,美國投資銀行雷曼兄弟的倒閉,摧毀了銀行借貸的信心。它們不僅拒絕拆出新的貸款,甚至收回已借出的資金。金融市場運作,相當程度上依靠借貸來杠杆投資,銀行突然收緊銀根,迫使猝不及防的投資銀行、對沖基金強制性平倉套現,價格劇烈波動,又反過來加深了銀行對風險的恐懼,進一步緊縮銀根,造成市場恐慌性拋售。
歐美實體經濟“去槓桿化”才剛剛開始。由於債市融資困難,銀行風險意識高漲,美國的兩家汽車銷售商先後調高汽車信貸的評分標準,變相將超過46%的消費者拒之于汽車貸款的門外。美國汽車銷售本來就十分疲弱,再將近一半潛在買家“去槓桿”,銷售情況勢必雪上加霜,失業壓力勢必大增。更多人失業,又會令銀行進一步收緊按揭貸款、消費信貸的尺度,形成惡性循環。
次貸危機、金融海嘯、全球衰退對中國經濟的影響,已經開始凸顯。中國出口業已經困難重重,A股市場也受國際市場氣氛影響。關於這些已有許多文章,在此不再贅述。
出人意料的是,國際經濟形勢的變化,對中國國內經濟的投資決定衝擊甚大。在“直擊華爾街”等媒體飽和轟炸下,企業家對經營前景日益審慎,長江三角洲、珠江三角洲地區的非政府投資,幾乎一夜間停頓,中國經濟面臨著失速的危險。
在需求突然軟化之下,筆者認為,中國經濟進一步大幅放緩難以避免,銀行可能在今後兩年面臨2%~4%的新增不良貸款,中小企業、材料工業、房地產業均面臨倒閉潮,消失多年的三角債問題也可能死灰復燃。
針對經濟失速,中國政府宏觀政策已由“從緊”轉為“寬鬆”。財政政策推出四萬億人民幣的刺激措施,是大手筆。儘管數字多含水分,但仍有不少新項目列入其中,在國際上獲得一致好評。近來地方政府大上基建的勁頭比中央政府還足,幾年未被中央批准的項目現在在各地紛紛上馬,而且勢頭甚猛。以此中國經濟增長跌破6%的風險基本已經消失。但是沒有了賣地收入的地方政府財力有限,一輪擴張後資金短缺必成為基建的瓶頸。改革開放三十年來,中國從來沒有一次是依靠政府基建,將經濟推到8%以上的。上世紀末朱鎔基曾大搞凱恩斯式的財政擴張,然而中國經濟重新起飛還得靠房改的成功。換言之,財政政策可以穩住經濟,但是重回雙位元數增長,需要靠強勁的消費或出口。
2009年,銀行信貸額度可能有近年罕見的大幅增長,利率也會大幅下降。然而銀行則可能出現惜貸現象,對政府的貸款呼籲,銀行會“積極擁護,審慎行動”。換言之,中國將面臨發達國家已經直面的難題:政策利率下調和流動性注入到銀行便“行人止步”。銀行的舊貸款到期還回,新貸款卻未必批出。商業化改革上市後的銀行可能第一次自主收縮銀根,而時機卻發生在企業最需要貸款,政府最需要刺激經濟之時。銀行貸款從來都是錦上添花,很少有雪中送炭的,這一點相信在今後“去槓桿”過程中,企業和個人會有所體會。
從農民工大批失業,大宗消費全面疲軟和私人投資意欲低迷來看,筆者相信,中國經濟明顯失速大局已定。如果統計數字不受人為干擾,中國經濟增長可能面對的不是“保八”,甚至“保七”的戰鬥。銀行“去槓桿化”會加深經濟調整的深度和長度。
中國經濟何時才能復蘇?首先必須強調的是,年均10%以上的增長並非中國經濟的常態。上一輪連續5年10%以上的增長,是在兩個超級因素下取得的。第一個超級因素是貿易全球化和中國加入WTO,這個因素帶來經常項目順差的爆炸性增長,帶來了流動性氾濫,帶來了資產價格飆升。第二個超級因素是城鎮化和房地產熱。房地產具有強大的乘數效應,拉動了材料、家電、金融、仲介等50多個行業發展,並促成了一次巨大的重化工業產能擴張。在現在這個時點,筆者看不到讓任何新的超級因素可能在近期冒起。政府推出的基礎設施投資和其他擴張性政策,也許可以將經濟穩定在8%左右,不過如果沒有超級因素,10%的增長很難再現。
改革開放三十年來,中國經歷了三個經濟週期。在上世紀八十年代中期,經濟增速曾有5年達到10%以上,當時的超級因素是農村改革和鄉鎮企業興起。當“價格闖關”失敗後,經濟迅速失速。在上世紀九十年代上半期,中國又出現連續5年10%以上的經濟增長,小平南巡所帶來的市場化革命、外資湧入是那時的超級因素。亞洲金融風暴為這輪擴張打上了休止符。本世紀以來,中國經濟再有連續5年的高速增長,中國加入WTO和房地產熱乃是本輪經濟增長的新超級因素。次貸危機爆發和全球去槓桿化,也為中國炙熱的經濟澆了冷水。
每次經濟高速增長之後,中國經濟往往有3~5年的偏低增長,伴之以經濟結構調整、增長模式調整、經濟體制調整。今後幾年,中國經濟增長可能會持續低過潛在增速,通縮風險明顯上升,企業盈利出現倒退,失業(尤其是農民工失業)上升。如果這個判斷是正確的,相信房市、股市都難見可持續的資產價格反彈。

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