全球金融危機的四大問題

作者：英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁•沃爾夫(Martin wolf)
2008年7月3日 星期四
「我們跟你說過會這樣。」國際清算銀行(BIS)早就警告過無節制的信貸增長和資產價格通脹的危險。在今年的年度報告——最後一份在長期擔任其經濟顧問的加拿大人威廉•懷特(William White)的指導下寫就的年度報告——中，該行毫不諱言自己的正確性。不過，它表現得很克制：「當務之急並非分清責任，而是認真思考該如何應對。」
該報告正是在進行這樣的思考。但它也描述了那些不聽警告的人造成的爛攤子。報告指出：「當前全球主要金融中心發生的市場動蕩，在戰後時期是沒有先例的。鑒於美國面臨嚴重的經濟衰退風險，加上許多國家通脹急劇上升，人們日益擔心全球經濟可能正處於某種危急關頭。這些擔心不是沒有理由的。」
正如國際清算銀行年度報告的讀者所能夠預想到的，這份報告很好地回答了四大問題。
首先，為什麼會發生危機？報告指出：「質量日益下降的貸款發放出來後，被賣給了輕信而貪婪的人——他們經常依靠槓桿操作和短期融資進一步提升自己的利潤。這本身就構成了一大弱點。更糟糕的是，由於過程不透明，風險最終落在何處往往並不明顯。」
顯然，內部治理和外部監管存在不足。報告問到：「一個龐大影子銀行系統的形成，怎麼會沒有讓官方明確表示關注？」的確，怎麼會這樣呢？此外，這場危機的特徵之一是，證券化貸款的銷售範圍事實上非常廣泛。誰擁有它們？它們價值多少？近一年來，圍繞這些問題的不確定性一直在沖擊著貨幣市場。
然而，報告堅持認為，引發危機的與其說是新鮮事物，不如說是舊有的弊端：長期寬鬆的貨幣政策、資產價格通脹以及快速的信貸增長。我非常贊同這一觀點，還有它的結論：各央行應當承擔一部分責任。報告中還告誡各央行結束這種局面。我上周在國際清算銀行會議上發表講話*時曾提出，實行匯率目標制的國家所積累的大量儲蓄和外匯儲備，也是本世紀初美國長期實際利率處於低水平以及能夠實行寬鬆貨幣政策的原因。
接著就帶來了第二個問題：眼下的風險有多大？
答案是：非常大。這部分是因為，全球經濟正處於某些高收入國家金融及房價通縮與全球性商品價格通脹的夾擊之下。同樣驚人的是許多巨大的不確定因素。近期商品價格飆升是短期泡沫還是會長期持續？美國家庭會大幅縮減開支嗎（在2003至2007年期間，私人消費占美國國內生產總值的70%）？美國及其他高收入國家的去槓桿化過程能否平穩進行，而不會引起高通脹？還會出現多少壞賬？新興經濟體會否通脹上升步伐過快而不得不放棄干預匯市？如果是這樣，美國長期利率會大幅上升嗎？新興經濟體是否比許多人預料的更容易受到美國進口放緩的沖擊？金融市場何時能復蘇？股市對未來的風險是否有充分的評估？
對於可能出現的結果，人們的分歧非常之大，沒有人敢斷言未來將會怎樣。大規模風險重估與全球通脹壓力並存的局面是前所未有的，而且相當令人驚慌的。
第三大問題是目前我們需要什麼政策。國際清算銀行的觀點是，貨幣政策的正確傾向應是「減少寬鬆性」。該行認為，即使全球經濟大幅放緩，也好於通脹急劇上升。我同意這個觀點。但是，該行同時強調，在如今不斷變化的環境中，一種貨幣政策是不可能普遍適用的。各央行必須評估本國形勢。這本身就是新興大國放棄盯住匯率制的好理由。