假如去年A股可以做空

2008年04月08日 《華爾街日報》中文網絡版專稿 周健工
眼下所有A股的投資者都在等著政府救市﹐市場正在失效﹐投資者信心在崩潰。人們都在指責大小非解禁﹐指責再融資﹐指責不救市。但這一輪滑向牛市的調整﹐更深刻地暴露出中國資本市場機制本身的問題。
中國證監會在醞釀推出券商的融資融券業務﹐做空機制將被引入A股。這無疑是非常正確的一步﹐但可以來得更早一些。回想起來﹐如果去年的牛市中﹐監管層能抓住機會完善市場機制﹐泡沫集聚的市場可能會以較小的波動調整﹐而投資者可能付出的代價也會更少。
在任何一個市場裡﹐做空都是不太受歡迎的投資者﹐尤其是在去年的牛市裡﹐任何壞消息都被人嘲笑。熱衷於壞消息的做空者﹐在中國尤其不受歡迎甚至有些風險。
做空者經常性地提示上市公司、市場、甚至整個經濟所面臨的下行的風險﹐將更多的信息融入證券的價格﹐使之能更充分地反映證券的內在價值﹐具有抑制泡沫的作用。做空機制能減緩證券價格波動﹐有助於市場內在的價格穩定機制的形成。融資融券交易還有利於改變證券市場“單邊市”的狀況﹐方便投資者規避市場風險。
但一個沒有做空機制的市場﹐無法經常性地將風險反映到股價中﹐泡沫只能越吹越大。A股市場去年沖破3000點﹐4000點﹐5000點﹐令投資者信心無限膨脹。而往上沖是唯一的贏利機會﹐因為市場不允許投資者做空A股。而去年國際投行的幾次唱空中國股市﹐都被國內的股市“名嘴”說成陰謀﹐讓這A股泡沫越吹越大。
一個沒有做空機制的市場﹐注定又是一個短期投資盛行的市場﹐因為機構投資者可以利用做空制來對沖其風險﹐從而能建立長期的風險調整的收益組合。
譬如說大小非解禁和再融資﹐本來是市場應有之事﹐在當初政監會的股權分置改革方案里﹐在流通股與非流通股的對價搏弈里﹐寫得清清楚楚﹐為什麼現在好象是突然冒出來一樣。如果這個市場去年允許有唱空和做空者﹐可能去年不必監管部門調整印花稅和限制基金發行﹐做空機制一定會把大小非減持這一巨大的市場風險適時地提出來。但是﹐因為做空無法贏利﹐這一巨大的風險﹐在去年全年幾乎都被淹沒了﹐只是當風險積聚到6000點以上時﹐才開始引發股市崩潰式的調整。
一個沒有做空機制的市場里﹐投資者教育是畸型的。而在一個只能做多、不能做空的市場里﹐上市公司、市場分析人士、以及大部分的財經媒體﹐合謀唱多股市﹐哪怕有很大的風險﹐它們也不會正確地解讀﹐或者有意無意地隱瞞。而投資者﹐尤其是中小投資者﹐也樂於生活在牛市的幻覺之中﹐最終付出慘重的代價。
中國證監會在最近剛出版的中國資本市場發展報告中承認﹐中國股票市場至今缺乏做空機制﹐難以形成有效的套利機制﹐市場價格發現功能有待進一步提高﹐降低了股票市場的有效性。
但市場本身具有強大的糾正能力。當中國自己不推出做空機制時﹐國際投資者可能在灰色的跨境資本流動中﹐逐步發現和建立做空A股的機制。中國去年8月份公佈、但很快又擱置的投資港股的“直通車”計劃﹐喚醒了國際投資者﹐可以通過做空H股和紅籌股來做空A股。
所以﹐因為A股做空機制不存在﹐我們把套利的機會﹐讓給了國際投資者。國際套利者通過A股與H股的聯動﹐為A股進行了一次重新估值﹐擠掉了泡沫。但這樣腰斬式的調整、由於市場沒有做空制而導致的被動調整﹐令投資者付出的代價太慘重。
當然﹐做空機制的推出﹐也有可能在短期內產生較大的市場波動﹐也會產生新的操縱市場和股價的機會﹐會出現有意散佈流言以做空（short and distort)。但是﹐當所有的人都在唱牛的時候﹐應該有一種制衡的力量以及在這一基礎之上的對沖機制﹐這就是市場效率的精髓。
（作者為《第一財經日報》社編委﹐英文財經網站www.chinastakes.com首席評論員﹐文中所述只代表他的個人觀點。）