私人股本業：盛筵將盡

作者：英國《金融時報》馬丁•阿諾德(Martin Arnold)、 漢妮•桑德爾( Henny Sender) 2009-03-18
去年9月下旬，TPG牽頭的私人股本財團對華盛頓互惠銀行(Washington Mutual)的投資虧損了70億美元。當時，TPG創始人龐德文(David Bonderman)收到了某對手公司一位高管發來的慰問信。這位元高管在信中提出，需要提醒業界和全世界，私人股本並非不會犯錯。他補充說，此前“我們讓賺錢顯得太過容易了”。
如今顯然已無需再提醒私人股本，它們的投資和自身命運是多麼容易受到打擊。幾家大型私人股本公司創建的上市工具最清晰地展示了這場浩劫。KKR阿姆斯特丹上市子公司的投資去年貶值了47.5%，百仕通(Blackstone)的私人股本投資貶值逾70%。
在歐洲，康多富(Candover) 3月初將其投資組合的價值下調了50%，有三分之一的投資被減記為零，其中包括對英國最大博彩集團Gala Coral和處境不佳的義大利遊艇製造商費雷蒂(Ferretti)的投資。競爭對手珀米拉(Permira)將投資組合減記了36%，把對5家公司的投資減記為零。金融家葛涵思(Guy Hands)掌管的泰豐資本(Terra Firma)已對在音樂集團百代(EMI)的一半投資計提了減值撥備——這項投資總計26億歐元（合33億美元），是信貸繁榮時期最後的幾筆收購交易之一。泰豐資本還將其整個投資組合減記了45%。
由於需求減弱、現金流減少以及債務負擔沉重，越來越多由私人股本持有的公司正在申請破產保護。在美國，阿波羅管理公司(Apollo Management)的Linens n Things就是首批申請破產的公司之一。隨後，TPG持有的鋁業公司Aleris和KKR持有的Masonite International過去數周也申請了破產。
私人股本行業是從何處開始全線潰敗的呢？這場浩劫是否意味著私人股本時代已經終結？私人股本曾經的發展壯大，來自于利用自身投資者的少量現金和大量廉價銀行債務來收購一些全球規模最大的公司。
就廣泛的金融領域而言，受到威脅的不僅是可以幫助西方受創銀行維持運營的收入流——2005-07年，私人股本為投行帶來了逾470億美元的費用收入——還有企業家和家族出售其公司的能力。
多年來，曾被稱作“宇宙巨人”的私人股本老闆們對自己的投資記錄大加吹噓，稱為包括養老基金、保險公司、教育基金和富豪家族在內投資者持續帶來了每年超過30%的超高收益。然而，隨著股市自年初以來已下跌20%，經濟衰退不斷蠶食盈利，分析師們並不認為私人股本投資組合的減記已經完結。
高管們辯稱，按當前估值進行的減記毫無意義，因為他們打算長期持有那些公司——儘管按市值計價的新會計準則要求必須按照這些公司現在就會被出售的樣子進行估值。
一些人士指出，與公開市場較峰值水準下跌逾60%相比，多數私人股本的投資組合依然表現更佳。資金管理額逾200億美元的安盛私人股本(Axa Private Equity)的首席執行官多明尼克•塞內基耶(Dominique Senequier)表示：“有一些跡象顯示，私人股本集團收購時出價過高，但這些集團迄今的歷史業績仍明顯強於整體股市。”
但至少在某種程度上，該行業正在自食其果。隨著平穩的經濟增長、寬鬆的銀行融資和上漲的股票市場讓收購集團相信自己可以點石成金，它們似乎淹沒在自身的狂妄自大之中。銀行家們表示，私人股本人士對收購目標的分析十分倉促，而且過於依賴出售方投行顧問提供的盡職調查資料。英國私人股本和風險投資協會(British Private Equity and Venture Capital Association)負責人西蒙•沃克(Simon Walker)承認，該行業在信貸繁榮期間變“懶”了。
由於背負了如此多的債務，私人資本還讓自身暴露在杠杆的負面影響之下。杠杆雖然在行情上漲時可以放大收益，但在行情下跌時也會放大虧損。如果以1億英鎊股本收購一家公司，然後以2億英鎊售出，投資者的資金就會增加一倍。但如果交易資金來自2000萬英鎊的股本和8000萬英鎊的債務，並以公司的現金流支付利息，投資者的收益就達到了5倍。不過，如果該公司僅售得8000萬英鎊，那2000萬英鎊的股本就損失殆盡了。
倫敦卡斯商學院(Cass Business School)金融學教授馬里奧•萊維斯(Mario Levis)問道：“私人股本為什麼用了這麼多債務？像其他人一樣，他們被市場形勢沖昏了頭。”
諮詢公司科爾尼(A.T. Kearney)的合夥人菲力浦•鄧恩(Philip Dunne)表示，自2005年以來，隨著收購交易競爭加劇，私人股本集團改變了策略。他們不再尋找以更低價格收購一家公司的理由，而是開始尋找“隱藏的寶石”，來證明以更高價格和更多債務進行收購的合理性。研究集團Dealogic的資料顯示，私人股本在2005-07年泡沫巔峰之時總計投資1.637萬億美元，占1995年以來累計投資額的一半以上。這突顯出私人股本有多麼依賴這些繁榮時期的交易。
英國Alchemy Partners創始人喬恩•摩爾頓(Jon Moulton)等懷疑人士表示，由於全球多數大型杠杆收購交易優先債務的價格都較面值存在40%至80%的折扣，因此，投入到這些交易中的股本肯定已一文不值。但多數收購集團的老闆表示，債務價格沒有反應出公司的基本面，更多地則是反映出市場上買家的稀缺性，正是這個原因將債務價格推至荒謬的低位。
貸款人對此持有異議。以折扣價收購債務的橡樹資本(Oaktree Capital)的主要創始人及私人股本業務主管斯蒂芬•卡普蘭(Stephen Kaplan)表示：“通過（為自己的公司）發行這麼期限較短的銀行債務，而不是期限較長的高收益債券，私人股本公司是在與時間賽跑。除非私人股本公司準備支付大筆資金，否則將出現一場歷史上規模最大的、所有權從股權所有人向債權人的轉移。”
資金拮据的投資者已減少了對私人股本行業的投資。一位為私人股本二級市場投資者提供建議的歐洲顧問表示：“今年計畫進行新投資的投資者非常非常少。所有人都在觀望，一切都被凍結。”
面對這些壓力，私人股本業該怎麼做？凱雷(Carlyle)聯合創始人大衛•魯賓斯坦(David Rubenstein)表示：“私人股本公司將把70%的時間用來充實投資，20%的時間用來鞏固投資者基礎，5%用來嘗試籌措新資金，5%用來努力進行新的交易。”
正如魯賓斯坦所暗示的，讓其擁有的公司挺過這場嚴峻的經濟放緩，實際上成為了私人股本的全部工作內容。私人股本正試圖對這些公司進行債務重組，買入收購交易欠下的債務，此舉或是因為這些債務價格低廉，或是為了在那些公司碰壁或控制權落入債權人手中時，能在談判桌上擁有一席之地。正如康多富董事長格裏•格裏姆斯通(Gerry Grimstone)所說：“眼下幾乎整個行業都停頓了下來。”
事實上，隨著銀行債務枯竭、貸款機構轉為部分國有，私人股本交易已日漸減少。Dealogic的資料顯示，今年迄今為止共有147筆收購交易（總計價值182億美元），比去年同期的470筆收購（總價值436億美元）減少了三分之二。
私人股本行業可以依賴的緩衝因素主要有兩個。第一，它的退出壁壘很高。當私人股本集團從投資者那裏籌集資金時，採取的是一種剛性投資承諾形式，資金鎖定期至少為10年，這就使得他們能夠持有那些公司度過困難時期，等到條件合適時再賣出。第二，研究集團Prequin的資料顯示，私人股本管理的2.5萬億美元資產中，約有1萬億美元為“幹炸藥”，即尚未從投資者那裏徵調的承諾資金。
收購集團本身擁有約4720億美元“幹炸藥”，其餘部分由風險資本、房地產和其他集團擁有——例如那些減值債務(Distressed Debt)的投資者。
但投資者表示，那些在市場處於頂部時大舉投資負債率極高的收購交易的集團，將很難籌集到新資金。這是給私人股本集團的死亡之吻，因為如果沒有新資金注入，其唯一的選擇就是進入清盤，通過慢慢拋售現有資產將現金返還給投資者。此外，資金拮据的投資者還在向私人股本集團施加壓力，要求它們不要徵調承諾資金來為新的交易融資。
兩年前，私人股本公司在與其投資者打交道時佔據上風。如今這種情況已不復存在。相反，百仕通的史蒂夫•施瓦茨曼(Steve Schwarzman)和凱雷的魯賓斯坦在電話會議上懇求投資者不要拖欠承諾資金，並且正在為投資者建立了一個非正式的退出市場。
自信貸危機開始以來，私人股本集團一直在對業務進行多元化，從收購交易轉向減值債務、少數股權、基礎設施建設和銀行紓困領域。現在，許多私人股本集團正在收縮規模。包括TPG、康多富和珀米拉在內的一些集團正在返還籌集的一部分資金。許多集團都在裁員和撤銷辦事處。泰豐資本的葛涵思表示：“資金規模收縮意味著減少費用，利潤降低，這只可能意味著私人股本行業將減員降薪。”
該行業上次洗牌是在互聯網泡沫破滅之後，只有兩家大公司成為受害者：Hicks Muse Tate & Furst和Forstmann Little。歐洲最大的私人股本投資者之一、Alpinvest的合夥人馬爾滕•費福爾特(Maarten Vervoort)警告說，這次的受害者可能要多得多。
費福爾特預測，有些公司“將無法籌到新的資金，另一些公司將在合夥人的內鬥中銷聲匿跡”。他補充說：“2001年的情況是一陣清新的和風，現在我們則處於冰川期。”