國家信用陷阱

2009-03-17陶冬
今天的政府，好像是普度眾生的觀世音。經濟哪里出問題，政府便飛身撲上，法力無邊、及時萬能。金融海嘯中面臨滅頂之災的金融企業，被菩薩輕輕地推上岸，接下來是汽車業、房地產按揭，估計以後還會有更多的產業來拜觀音求救。
政府大規模地拯救銀行業，拉開了國家資本主義時代的帷幕。政府干預市場不再可恥，政府充當企業大股東不再可恥，政府動用公幣填補私人企業的帳面虧損不再可恥，衰退才是可恥的，聽任巨型企業倒閉才是可恥的。一場經濟危機，不僅改變了財富的數目，更改變了全世界政府管治的理念和模式。今天的政府，既是裁判，又是球員，而且是萬能的球員。
保爾森提出的7000億美元銀行拯救方案，無疑是政府干預經濟的地標式大手筆。這個方案幫助銀行業的成效如何，爭議頗多。保爾森方案並沒有封住金融機構巨額虧損之門，也沒有解決信貸市場資金斷流的困境，在某種意義上並未達到預期的效果。不過，巨額注資制止了市場恐慌，紓緩了資金對銀行、投資銀行的擠提，世界金融體系整體崩潰的風險已明顯下降。
保爾森方案簡單地講，就是用國家信用支撐住個體信用被玷污的銀行信用。用國家的財稅收入、鑄幣權向資本擔保：政府不會坐視大銀行破產。這個舉措平復了市場的恐懼，但是國家信用就真的那麼保險嗎？現代資本主義是建立在信用擴張基礎之上的，企業、個人均有借貸，經濟的規模遠大過政府的財富。銀行的運作模式就是以自身信譽為擔保，通過存款、貸款的時間差、風險差來賺錢。槓桿借貸是銀行業務的核心，其實沒有一個政府真正有實力在本國銀行倒閉時，100%賠償銀行負債（liability）的。
以英國為例，英國近年大力拓展金融業，成為歐洲的金融中心，金融資產占到其GDP的9倍（15年前為4倍）。金融業繁榮，使英國經濟在歐洲一枝獨秀，充滿活力，增長附加值頗高。不過金融危機來臨時，英國首當其衝。政府可能需要7000億英鎊才能徹底消解銀行危機的影響，這將使英國的債務/GDP比率飆升至120%，英國國債市場的調整已經開始。
在歐洲，西班牙、葡萄牙的主權信用評級已遭標準普爾調低，法國的評級也岌岌可危。金融業在歐洲大陸國家的比重低過英國，但是這些國家的財政底子較弱。更要命的是，歐盟各國因歐元而要求財政紀律上的一致性，相當於一個貨幣的屋簷下，住著一群有著不同財政需要和社會經濟情況的主權國家。這是歐元的先天缺陷，好比一群人分別將自己的一隻腳捆在一起，然後向前跑。筆者認為，歐洲部分國家主權信用所面臨的困難，將影響市場對歐元的信心。
至於美國，已經擁有超過9萬億美元的赤字。救銀行業已經花費或即將花費7000億美元，最終花費可能達到1.5萬億美元。奧巴馬的經濟刺激方案需要約7870億美元，相信最終埋單時應該介乎1.2－1.5萬億美元之間。換言之，美國估計今年起碼需要發行2.5萬億美元的國債，而累積的國家債務到年底預計超過12萬億美元，山姆大叔在技術上接近破產。每一個美國嬰兒在出生的一刻便繼承下四萬美元的政府債務，需要納稅償還。
國債的風險在升高，回報卻在下降。央行在瘋狂地降息，紛紛將政府利率推近零。市場仍對風險充滿恐懼，資金滯留在國債市場尋求避險天堂。結果是國債的收益回報與政府的支付風險不成比例，這一點在美國國債市場表現得尤為突出。更令人詫異的是，當長期國債利率由超低水準回升時，美聯儲表示計畫購買債券，力圖維持目前人為的低利率水準。
政府通過財政政策干預經濟週期變化的力度，是史無前例的。央行透過非政策利率手段干預市場的做法，是史無前例的。國家將其所有信用像賭注般押在經濟迅速恢復上，這不僅是政策上的變化，更是政府理念、執政思維上的變化。雷根革命所帶來的小政府大市場思潮已經式微，取而代之的是政府干預和國家本位主義。一夜間，政府官員全部成為凱恩斯的信徒，一個新的思潮誕生了，國家資本主義誕生了。
不過凱恩斯主義當年的沒落，有其必然性。在上世紀五、六十年代製造出社會資本主義繁榮之後，政府機構越來越臃腫低效，財政赤字難以為繼，工會勢力坐大，經濟失去活力。
在非常時期，政府動用非常手段拯救經濟、恢復信心，其實無可厚非。不過事實證明，凱恩斯主義路線不僅降低經濟效率，財政上也難持久。國家信用，某種程度上是信心，也可能是盲目信心。我們所有人都假定國家有能力今天在這裏灑幾百億，明天在那裏注上千億，但如果有一個小孩突然叫道：“皇帝沒穿衣服……”