2009-02-18 陶冬
中國經濟增長風險的最壞時間可能已經過去，不過我們習以為常的那種高增長的好日子很久都未必回來。
最近有兩組重要的宏觀資料，令筆者對中國經濟增長失速的擔心大降。１月份銀行新增貸款額，達１﹒６２萬億元（人民幣．下同），遠遠超過過去單月新貸款的８０３８億元的紀錄。１月份的新貸款中，有３８％為票據融資，並非真正意義上的貸款。不過即使扣除這部分，新增貸款數量也是驚人的，絕大多數貸款流向了基礎設施投資項目。在全世界仍在流動性危機中掙扎的時候，中國的銀行開始借貸了，這是筆者看好短期經濟前景的第一個理由。
同時１月份採購經理指數（ＰＭＩ）出現大幅反彈。ＰＭＩ仍在５０之下，意味著經濟活動仍在收縮，不過最新數字是去年１０月（經濟開始快速下滑）以來最好的表現。新訂單跳漲７﹒７個百分點，顯示經濟需求有明顯的恢復跡象。其中特殊機械、交通設備、通用機械、有色金屬、黑色金屬的訂單均有雙位元數的增加，機械類進口也大幅反彈。在全世界還在談論財政刺激方案的時候，中國的財政擴張政策已經見效，已反映在訂單數量上，這是筆者看好短期中國經濟前景的第二個理由。
ＰＭＩ的出口訂單情況依然嚴峻，一月份出口暴跌便反映出形勢之惡劣。進出口貿易最近受貿易信貸突然斷流的衝擊，資料中可能有失真的部分，但是全球經濟進入深度調整已成定局，大局面短期難有改善，甚至可能進一步惡化。不過國內需求止跌回穩的趨勢同樣頗為明顯，鋼鐵、水泥價格上揚便是佐證。去年第四季度經濟突然失速，除出口不景、投資信心下降之外，還有兩個特殊因素。（１）原材料庫存調整。市場對商品價格的預期，出現了１８０度轉變，企業紛紛由囤積原料轉為儘量消耗庫存，於是新訂單幾乎消失，上游企業多處停工狀態。減庫存最戲劇性的時間應該已經過去。（２）貿易信貸斷流。雷曼倒閉導致全球信貸斷流，貿易信貸也深受其害。沒有了信貸，貿易訂單遠較實際需求下跌得更多。這兩個特殊因素仍未完全消失，但是戲劇性和突然性已大不如前。筆者斷言，中國經濟增長的最壞時間應該已在２００８年第四季度（該季度ＧＤＰ可能被高估）出現，圍繞增長的不確定因素已經開始下降。
但是，最壞時間過去了，未必意味著好日子的重臨。企業盈利的下滑還在加速，失業狀況仍在惡化。增長的回穩，幾乎是由政府的基礎設施建設一手造成的。基建項目對個別產業的收入拉動甚大，但是對多數企業的盈利幫助有限。企業整體盈利與GDP增長出現背馳也不出奇。同時，基建多為資本密集型投資，在創造就業機會的數量和品質上均受限制。
筆者認為，中國經濟的真正復蘇，不取決於「財政興奮劑」刺激下ＧＤＰ增長速度有多少，而取決於民間消費、投資何時得以重啟。以目前的就業形勢判斷，筆者對２００９年的消費不感樂觀。消費券、減稅對消費的刺激應該有限。中國消費者缺少的不是錢，而是信心。消費回落、樓市成交乏力，民間投資暫時也難有作為。
更重要的是，美國消費者寅吃卯糧的生活模式已經破產了，這意味著中國（以及亞洲）出口主導型的增長模式也破產了。中國經濟所面臨的，不僅是需求下降導致的週期性困難，更有糾正貿易失衡所帶來的結構性變化。財政政策對穩定住經濟起到了中流砥柱的作用，但它不是萬能藥，也不是長效藥。中國經濟過去靠出口、消費、投資、房地產四駕馬車拉動，如今僅有財政一匹馬，增長的動能可想而知。
中國已連續五年出現雙位數的增長，人們也對此習以為常。筆者認為兩大超級因素帶動了這一輪的經濟超高速增長。（１）加入ＷＴＯ，成為世界加工廠。這帶來貿易順差的爆炸性增長，國內流動性因此氾濫，資產價格大漲。（２）房地產熱。這拉動了５６個產業，觸發了歷史上最大的一次重化工業產能擴張。超級因素，是可遇不可求的發展機遇；在可預見的未來，筆者看不見類似入世或房地產熱這樣的新超級因素出現。在新的超級因素出現之前，中國經濟也許能達到８％－９％的增長，但是難以回復到雙位數ＧＤＰ增長的盛景。
改革開放後的３０年中，在８０年代中和９０年代初曾有兩次出現持續５－６年的雙位數經濟增長。每次高速增長之後，均有幾年低過平均水準的增長期。低增長過往一般伴隨著結構性調整和經濟轉型，為下一次經濟高潮奠定基礎。筆者相信，中國經濟會在今後幾年會維持一個略為偏低的增長速度，同時內需所提供的增長動力逐步加強（不排除短期因失業問題而出現消費疲弱），而出口占經濟中的比重逐步下降。這是經濟結構的調整期，企業盈利分佈的調整期，一批企業會步入夕陽產業，新的企業開始冒起。磨合過程一定帶有痛苦，不過機會和動力也隨之產生。
經濟破底的風險似乎在減少，但是上升的動力依然不足。最壞的可能性似乎不會出現，可是最好的結局仍顯得縹緲。
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