央行在製造通脹危機

(2009-06-30) 陶冬
訓練有素的消防員，進入火場後的第一件事是確定逃生出口，然後才是搜尋拯救物件。面對突如其來的金融海嘯，救火的各國央行毅然了調整貨幣政策，大開水喉，用流動性撲滅信貸恐慌之火。不過迄今為止，它們都還沒有真正想過退出機制。
美聯儲的量化寬鬆政策，拯救了金融業，避免了全球金融體系的全面崩潰，商業利率隨之大幅回落（甚至創出新低），為經濟走出衰退創造了必要的條件。如今，百年一遇的金融危機勢頭已過，經濟資料中也冒出了不少“春芽”。不過此時，央行卻為如何退出大感躊躇。流動性必須回籠，利率水準必須正常化，這個大原則十分清晰，但是步驟和細節卻充滿著困難。
世界經濟面臨著前所未有的低利率，前所未有的流動性。如何將貨幣環境正常化，沒有歷史經驗可資借鑒，也沒有理論可供參考。更重要的是，政壇人士根本沒有回籠流動性的願望，政治家們所關注的是就業、消費和選民意志，在擴張性政策的回收問題上，紛紛抱著“甯遲勿早”的心態。聯儲六月會議之後的聲明，反映著這個思路；歐洲央行首次使用量化寬鬆政策，反映著這個思路；英國、日本和中國央行的最新言論，也反映著這個思路。
其實，貨幣環境正常化的主動權，並不握在央行手中。各國的財政政策和巨額的財政赤字已經挾持了貨幣政策。西方發達國家的借貸速度，在過去200年歷史中（戰爭時期除外）是從未見到過的。G7國家的國債總規模在2007年時占GDP的78%，至2014年則預計升到114%。世界銀行將國債/GDP比率的警戒線設在70%。
國家拼命發債，導致國債市場供需失衡；國債利率上揚，帶動房貸利率等商業利率回升。央行的量化寬鬆政策，對商業利率的抑制效用已經開始減退，但是這樣不僅影響經濟復蘇的速度，甚至可能將經濟拉入更深的衰退。
央行必須為政府的財政政策保駕，必須要維持經濟的復蘇勢頭，於是量化寬鬆必須繼續，央行債券、釋出流動性的行動不僅不能放緩，必要時還必須加碼。
近來各國的國債收益率紛紛上揚。上升中的通貨膨脹預期、改善了的風險意識，加快了資金流出國債這個避險天堂的速度。市場已經開始調整對經濟增長的預期，利率水準正常化的過程已然展開。但是利率上揚，不利於國家發債，央行不僅不促成市場自發的利率正常化，反過頭來竭力加以制止。
央行拒絕早日回籠流動性，無疑有利於經濟的改善，但是這也為下一輪通貨膨脹埋下了危機的種子。從目前的失業和產能過剩情況看，實體經濟離通貨膨脹還有一段距離，這恰恰為央行按兵不動提供了依據。然而，超低的資金成本和氾濫的流動性，必然會帶來猛烈的資產價格通脹，而此早晚會蔓延到實體經濟。
此次量化寬鬆政策的出臺，也標誌著已經維持了二十多年的貨幣政策的紀律性遭到顛覆，中央銀行與政府財政之間的防火牆蕩然無存，貨幣當局現在赤裸裸地聽命于行政當局，為拯救經濟不惜置自身的第一職責（維持幣值穩定）於不顧。央行信用的喪失，輕者推高市場的風險溢價，降低經濟效率，重者則可能釀造出新的危機。
伯南克外號為“直升機”，因為他曾聲稱如果有需要，自己願意站在直升機上撒錢救經濟。他的量化寬鬆政策，堪稱貨幣政策史上的大手筆，力挽全球金融體制於狂瀾而不倒。不過接下來，伯南克必須重上直升機，將撒下去的錢撈上來。
筆者認為，央行在流動性回籠問題上很可能一拖再拖，直至通貨膨脹之火燒到家門口。屆時，貨幣政策也許需要作出急轉彎，在短短的時間內大幅加息（包括利率水準正常化部分加上抵消通脹的加息部分）。銀根驟緊，資金成本大增，勢必給經濟帶來衝擊，甚至不排除觸發經濟出現二次探底。
由於央行政策失誤而導致新的經濟下行，目前看來並非必然，但是央行必須要在適當的時機、適度地做出由“放”到“收”的政策切換，火候的拿捏至關重要。
在經濟衰退和通貨膨脹的兩面懸崖之間。央行開著一部跑車飛馳著，沒有地圖，沒有經驗，也沒有第二次機會。