什麼是閃電指令？

作者：英國《金融時報》邁克爾•麥肯茲(Michael Mackenzie)、 傑瑞米•格蘭特( Jeremy Grant) 2009-08-13
不管人類的眼睛能眨多快，面對華爾街的電腦交易系統也是望塵莫及——電腦交易系統執行一筆交易僅需400微秒，比人類眨眼的速度快了1000倍。這是一個由技術推動的狂熱世界，普通投資者幾乎毫不知情。
據估計，這種“高頻交易”占了美國股市日交易量的一半以上，高於2005年30%的估計市佔率。它從交易少量公司股票中抽取極少一部分利潤——交易通常在不同的交易平臺之間進行，其成功依賴於速度的微小變化——或者用交易術語來說，“反應時間”（latency）。
這種交易帶來了股票交易的變革，實際上普遍降低了交易成本，許多人認為，它為散戶和機構投資者都創造了一個更有效的市場。
但在這種狂熱的活動中，一種特定的股票指令引發了市場參與者、各交易所、美國國會議員、如今還有美國證券交易委員會(SEC)的擔憂。美國證交會不苟言笑的新任主席瑪麗•夏皮羅(Mary Schapiro)上周正式發出通知，所謂的 “閃電”指令的末日即將來臨。人們指責美國證交會，直到兩年前信貸緊縮開始衝擊市場前，該機構的表現一直都頗為懶散。
在一些交易所的許可下，交易員的電腦可以比大盤提前幾分之一秒看到股票指令狀況，於是，閃電指令出現了。人們擔心，其中一些交易員可能會在另一個交易平臺上“閃電”般下達指令。通過執行交易，該機構甚至可以從渴望業務的交易所那裏獲得回扣。
諮詢公司Aite Group的管理合夥人Sang Lee表示，這類指令僅占全部交易量的3%左右。他說，許多高頻交易員不會使用這類指令。但上月末，一些投資者和立法者（包括紐約參議員查理斯•舒默(Charles Schumer)）敦促美國證交會禁止此類交易，使“閃電”指令成為了人們關注的焦點。夏皮羅上週二表示，她已通知下屬尋找“一種可以迅速實施的方案，消除閃電指令帶來的不公平”。
在調查閃電指令時，美國證交會一直將其作為對所謂“暗池”(dark pool)進行審查的一部分。“暗池”指的是那些不顯示公開股票報價的電子交易場所。研究和戰略顧問公司Tabb Group創始人兼首席執行官拉裏•泰伯(Larry Tabb)表示：“閃電指令僅占交易量的很小一部分，但它引起了監管機構的注意，因為一些投資者可能會提前看到指令狀況。”他補充道：“閃電指令可以被視為提供了一個雙重市場。所有人都同意，每個人看到所有指令的機會應該是均等的。”
閃電指令的使用並不限於高頻交易員。零售經紀商、機構投資者、自營交易機構以及自動化做市商也會使用這種指令。閃電指令也不是電子交易革命的唯一表現。電子交易革命出現於不到5年前，例如通過將交易系統設置在某個交易所的資料中心——即“主機代管”(co-location)，交易機構可以讓一筆交易的執行時間縮短數微秒。
監管者面臨的艱難抉擇是，對於這場科技革命該怎麼辦，特別是在許多指令幾乎剛掛單就會撤回的情況下。一些交易員可能會通過如此迅速地傳遞指令，試圖確定其他投資者買賣股票的點位。在執行前撤銷指令意味著，發送閃電指令的人有可能從投資者那裏榨取更優的價格。
未能發現不透明的場外(OTC)衍生品市場運行中引人矚目的漏洞，已經讓美國的監管者感到痛苦不已了。普通投資者的投資組合中很少會有如此複雜的投資，而持有股票的現象在美國非常普遍。因此，美國證交會對閃電交易問題極其敏感。國會賦予該機構的主要使命是保護投資者。
但正如許多市場參與者所指出的，市場上資訊的獲取從來都不平等。在過去實行喊價交易的日子裏，交易商無意中聽到站在自己幾英尺外的一位競爭對手講出的資訊，就能獲得優於競爭對手的價格。來自銀行和經紀商的交易員通常將老年散戶投資者發出的指令稱為“資訊不足的指令流量”，就諷刺性地承認了這種不平等。長期以來，銀行互相之間或代表客戶在場外或交易所以外市場進行大額股票交易，也是一種常見的做法。
美國證交會承認了所處的困境。其交易和市場部門高級職員詹姆斯•布里加裏阿諾(James Brigagliano)最近在一篇演講中表示，隨著“競爭性因素促使具有創新精神的行業參與者用新技術和新的交易工具進行創新”，證券市場得到蓬勃發展。他認為，該行業和監管者面臨的挑戰是，必須“監控這些變化並在必要時更新市場結構”。
證交會如何應對這個技術挑戰是一個緊迫的問題。日本野村證券(Nomura)旗下經紀公司Instinet Europe的首席執行官理查•巴拉卡斯(Richard Balarkas)表示，監管者有走得太過的風險。這可能會阻礙許多由科技推動、促成市場買賣差價縮小而流動性增加的交易程式。
“美國監管者面臨的困境似乎是在假設，他們的工作就是要確保所有市場參與者資訊的絕對平等，這歸根結底是有效市場假說，”他表示，“實際上，市場訊息分無數層，而且始終都是如此。如果監管者希望堅持這種單層學說，那麼他們會在哪里止步呢？”
在美國，JP摩根(JPMorgan)私人銀行的全球市場策略師斯圖爾特•施維茨(Stuart Schweitzer)表示：“長期以來，市場的問題一直是，你是否總是會得到最佳執行？我知道有人可能會提出批評，但我確實認為它被誇大了。”
與紐約證交所-泛歐交易所(NYSE Euronext)和納斯達克OMX (Nasdaq OMX)競爭的兩家交易平臺BATS Trading和Direct Edge辯稱，它們的存在幫助擴大了市場的流動性。Direct Edge首席執行官威廉•奧布萊恩(William O'Brien)表示：“我們的客戶喜歡閃電指令以及由此能夠獲得的市場流動性。正常情況下，他們無法獲得這些流動性。”
閃電指令由Direct Edge於大約3年前開創。當時幾乎沒有人對此大驚小怪，但自那以來，Direct Edge在美國日平均股票交易量中所占的市佔率已從1%攀升至12%。為了爭奪市場市佔率，BATS和納斯達克OMX等競爭對手感到有必要提供閃電指令。奧布萊恩認為，圍繞使用閃電指令展開的辯論，“反映了交易所之間的競爭，而非一個真正緊迫的監管問題”。
長期以來一直被稱作華爾街的“大盤”的紐約證交所-泛歐交易所禁止閃電指令，並始終堅決反對這種做法。美國證交會上週二的舉措引發該交易所股價上揚。
Aite的Sang Lee表示：“閃電指令是一個是否合法的問題，因為它創造了一個私下的交易網路。我們只能觀望，看看這是一個徹底禁令，還是只是禁止閃電指令的某些方面。”
至少在一定程度上，各交易所和主要參與者似乎願意接受對這類指令進行限制。BATS首席執行官喬•拉特曼(Joe Ratterman)呼籲集體禁止閃電指令，不過他弱化了使用這種指令所引發的擔憂。
機構經紀商Themis表示，其他交易做法也需要改革。該機構的股票交易聯席主管喬•薩魯茲(Joe Saluzzi)表示：“美國證交會邁出了良好的第一步，但這只觸及到了問題的表面。”他補充稱，交易所應取消對交易員的獎勵，例如向掛單者支付一定回扣。
倫敦證交所已決定從下月起取消回扣模式。這種模式突顯出，過去10年來，美國股票交易業務的競爭已變得多麼激烈。電腦系統可以把大額指令分解成多個小額指令，以接近光速的速度在不同的交易場所執行，這已成為新的業務做法。Aite的資料顯示，美國的平均交易規模已從10年前的逾1000股，降至250股。
各交易所和BATS等交易平臺都迫切希望能吸引業務，因而出現了回扣。在這裏，監管者的困境並非高頻交易員本身。實際上，做市商Getco等機構既是掛單者，同時也是交易平臺上的接單者，這意味著它們不僅會收穫回扣，通常還會為市場增加流動性。Getco是BATS的股東，也是一些高頻交易策略的使用者。
但一些高頻交易員也已開始使用“暗池”；而向交易平臺發送電子資訊、以“測試”進來的指令是否可能與之相匹配——所謂的“興趣指標”——的做法，引起了美國證交會的擔心。然而，暗池本應用于交易大宗股票，只有在成交後才會公示價格。興趣指標只能增強其不透明性。
市場擔心的另一個問題是“保薦准入”(sponsored access)。憑藉這種做法，與經紀商有關係的交易機構可以利用關係，直接獲得某交易所或交易平臺的交易流量。
這類技術似乎不可阻擋。但似乎肯定的是，它們所帶來的操作實踐將面臨嚴格審查。
泰伯表示：“如果看到證交會對若干策略和交易做法進行審查，我不會感到奇怪。”監管者在審查後將採取多大力度的行動，將決定未來幾年的市場狀況。