今天不是1929年

陶冬
“幸福家庭的故事基本雷同，不幸的家庭卻各有各的不幸”。俄羅斯文豪托爾斯泰對人生百態的觀察，同樣適用於經濟危機。
目前我們所經歷的金融海嘯／經濟危機，與過去所經歷的調整有共同之處，但是其個性將決定危機的發展及結局不同於前例。房地產業調整、信貸收縮，幾乎在任何一場經濟危機中均會發生。但是人類歷史上最激進的金融創新，帶來了歷史上罕見的信貸擴張和全球性的房地產泡沫，這個組合是前所未有的。這次次貸危機的始作俑者是投資銀行的衍生產品，危機的主要傳導是金融企業的跡近崩潰和隨後的「去槓桿化」，由此帶來跨國境的金融市場震盪，波及所有資產種類，令資產財富霎間蒸發，這種市場調整形式是前所未有的，損失之大也是前所未有的。
金融海嘯下，人們對金融機制信心大失，資金市場停擺，銀行遭到擠提，這是１９２９年大蕭條以來所沒有的。面對經濟蕭條，全球央行同步大幅減息，邁向「零利率」時代，同時各國紛紛採取激進的行政擴張手段，務求制止經濟滑入大蕭條，這種全球同步的超積極的貨幣、財政政策也是現代歷史上極其罕見的。
筆者認為，各國央行和政府已經採取了足夠多的緊急措施，全球金融體系崩潰的風險已基本消失，金融業的最壞時間已經過去，接踵而來的是經濟的衰退。以目前的信貸收縮和就業惡化情形來看，衰退的深度、廣度可能超出人們的想像。不過筆者不認為這是大蕭條的翻版。
發生於１９２９年至１９３３年的大蕭條，其實是一系列經濟危機、銀行危機的合成，政策上的連番失誤，使得當時美國經濟損失四分之一的ＧＤＰ，失業率高達２５％，成為資本主義時代損失最慘重的一次經濟調整。
政府政策上的第一個失誤，是無視經濟迅速下滑的現實，堅持從緊的貨幣政策和財政政策，聽由經濟在通縮的漩渦中下沉。第二個失誤是，坐視銀行倒閉，導致民眾失去對金融體制的信心，而此又觸發了銀行大規模的信貸收縮。第三個失誤是，築起貿易保護主義壁壘以維護本國就業，但是這帶來它國經濟的下降，反過來傷害本國的出口。當然，當年銀行儲蓄缺乏保障機制，也是銀行擠提呈燎原之勢的重要原因。
從政策角度看，如今政府做了當年政府不願做的所有事情。各國央行比賽著向零利率衝刺，利率彈藥用盡便實施“數量擴張”；幾乎所有政府紛紛釋出歷史上罕見的財政刺激方案，務求刺激需求。同時政府採取了迅速果斷措施為困境中的銀行注資，力挽金融海嘯之狂瀾。Ｇ２０國領袖誓言維護自由貿易，儘管多國經濟先後陷入衰退，國際貿易的管道大體暢通。至於現時的存款保障、失業保障和社會保障體系，與大蕭條時期更是不可同日而語。
長遠來看，格林斯班任內所製造出的信貸泡沫，是歷史上前所未有的，隨之而來的「去槓桿化」過程自然是既痛苦又漫長。美國消費者的過度消費模式已經破產，接下來的調整不僅影響美國經濟，亦影響全球貿易，甚至影響世界的增長模式。
目前的金融海嘯／經濟衰退何時可以完結？筆者認為就像病人康復一樣分三個階段：（一）何時活著被推出急救室？（二）何時走著出院？（三）何時能如正常人一樣跑步。
筆者相信，隨著金融體系得到穩定，市場上強制性「去槓桿化」告一段落，金融體系的最壞時間已經過去。不排除金融業出現新的震盪，但是市場的焦點已經移向經濟，移向衰退可能帶來的盈利下降、破產風險。在過去的幾個下行週期中，美國就業市場平均收縮２﹒１％。此次危機中儘管在金融市場上血流成河，勞工市場僅收縮了１﹒１％，相信就業的最壞時間也就尚未到來，經濟的最壞時間亦沒有到來。全球就業概況呈明顯的加速惡化，勢必對消費和經濟構成衝擊，誘發新的銀行壞賬。不過某種程度上，這意味著調整在順利進行中，出現日本式停滯的機會不大。筆者認為經濟的調整還需要１至２年，增長的最壞時間可能在２００９年上半年出現。
筆者認為，在極為進取的財政政策和超寬鬆的貨幣環境下，2009年下半年全球經濟會有一個意外的反彈，而且增長的反彈力度未必小。病人出院的日子大概不至拖得太久，但是這是在政府刺激政策下取得的，民間活動仍然低迷。
目前可以看到的所有增長動力，幾乎完全來自政府，來自央行的零利率政策，來自政府超常規的財政政策。民間的「去槓桿」和政府的「加槓桿」成為一道對比鮮明的風景線。政府的擴張政策對於穩定經濟、重塑信心是必要的，但不可能從根本上和長遠地取代民間投資和個人消費。康復民間需求是，經濟最終走出危機的指標，惟有如此，經濟才能恢復正常的運作，發展才能重上可持續的軌道。但是美國消費者的過度消費後的減債，銀行信貸泡沫後的推低槓桿，都需要５～１０年的調整方能完成。美國消費轉弱的趨勢，又迫使中國及其它亞洲國家減輕對出口的依賴。這些都是經濟轉型。世界經濟像正常人那樣跑步，起碼是五年後的事。