次貸危機中盤盤點

(2008-06-17) 陶冬
次貸危機包括市場和經濟兩個層面。市場上的危機，來得突然，相信去得也較快，這是危機急性暴發的症狀。市場上的危機一旦結束，財富反彈主要集中在觸底後的最初3-6個月。經濟上的危機，則一定會持續相當長的時間，並不排除出現復發症狀。
人生病，一般有一個週期性過程，急性發作——病情趨穩——（復發）——再調理——康復。
經濟危機也是如此。危機往往始於多年積累起來的失衡，由突發性事件觸發，政府、央行緊急救援，企業、個人調整生產、投資、消費計畫，經歷一輪動盪後，經濟金融環境趨穩，新的上升週期起步。經濟危機往往有明顯的急性發作和慢性康復的兩階段。
這輪次貸危機與過往其他經濟危機相比，有三個不同的特徵。1、金融市場是危機的起始點和震中，其爆發性、傳染性和不確定性，為歷史罕見。2、資本市場全球化以及衍生產品的崛起，導致危機在不同國家、不同金融資產類別中同步發生，市場動盪跨國界，而監管和救援機制已無法與之匹配。3、金融業這個現代資本主義的心臟遭受重創，需要至少6000億美元的撇賬，在金融史上也是絕無僅有的。
市場上開始議論，危機最壞的時間可能已經過去。其實，次貸危機包括市場和經濟兩個層面。市場上的危機，來得突然，相信去得也較快，這是危機急性暴發的症狀。經濟上的危機，則一定會持續相當長的時間，並不排除出現復發症狀。
美國就業市場的惡化才剛剛開始。失業率上升，就業時間縮短，工資下調，拉低消費者的收入。汽油價格飆升，更進一步蠶食購買力。房價回落帶來的負資產，勢必影響消費信心。信用卡及其他消費信貸壞賬大幅湧現，應該很難避免。
同時筆者相信，美國房地產市場的調整仍有很長的路要走。除加利福尼亞、佛羅里達等個別州外，房價下調在大多數州相當輕微，有些甚至還有微漲。隨著越來越多的銀主盤進入市場，越來越多的人面臨失業壓力，美國房價的下跌可能加速。美國普通家庭在住房上的資產遠大過股票。消費因此可能遭受的打擊必然大過股市，經濟上的放緩仍將繼續，甚至惡化。
儘管美國消費者面臨重大的挑戰，美國企業的處境不錯。多數企業的借貸槓桿不高，冗員不多。生產線外移、進軍海外市場，企業盈利前景不算太差。當美國消費者減少消費時，盈利仍會下滑，但是非金融企業在次貸危機中所受傷害也許不是很重。
全球經濟的一個重大演變是新興市場經濟的崛起。新興市場今天不僅有出口故事，部分國家還有內需故事。金磚四國和海灣國家的需求，是全球增長維持在4%以上的主要理由，減輕了次貸危機對美國以外全球實體經濟的衝擊。
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次貸危機其實包括不同層面上的許多矛盾。市場是否見底與經濟是否見底未必同步，房地產市場與整體經濟的調整並不一致，美國消費與企業利潤各有偏差，美國衰退和全球經濟衰退是兩回事。
筆者認為，美國經濟的調整會持續相當一段時間，房地產的最壞時間尚未到來，美國消費更有一跌。但是次貸危機的急性發作期，似乎正在過去，市場層面上的最壞時間可能已經過去。
這個觀點基於兩個理由：1、美聯儲在貝爾斯登收購案中所扮演的角色表明，央行不僅是銀行的最終救護人，必要時也願意成為其他金融機構的最終救護人。這對市場是一顆至關重要的定心丸。個別金融企業出事，不至於導致火燒連營，對舒緩恐慌性拋售起到了立竿見影的效果。2、許多金融機構，在新CEO領導下對壞賬有過度撥備的傾向。CEO新上任伊始，儘量把壞賬數量做大，算在舊CEO頭上。積極撥備、重整賬目，有利於早日清除金融炸彈，消除不確定性。
金融市場是否見底，只有時間可以給出答案，不過從資金的風險意識上看，市場正在醞釀一場反彈。
在戰後六十幾年中，曾出現過6次比較大的金融市場調整。在金融市場觸底前最後的三個月中，世界財富平均損失7.2%，全球股市跌8.4%，新興市場股市跌16.5%，新興債市跌10.1%，美國國債升5.5%，商品跌4.4%，黃金價格持平。在市場觸底後的最初三個月中，世界財富平均增加8.8%，股市漲13.9%，新興市場股市升11.6%，新興債市升12.5%，商品價格略跌，黃金小漲。在市場觸底後的12個月中，財富增長為14.9%，股市暴漲23.4%，新興市場股市、債市分別有20%左右的回報，商品升6.3%，黃金升6.9%。
筆者預言，次貸的市場動盪一旦結束，1、財富反彈主要集中在觸底後的最初3-6個月；2、股市升勢較猛，而且持續時間更長；3、新興市場股市、債市同時成為資金的寵兒；4、黃金價格緩慢上升，但明顯落後於其他資產（這可能和美元升值有關）。