金融海嘯又來了？

(2010-05-19)陶冬
希臘沒有被債權人追債，對沖基金反而先被銀行追債了。歐洲債務危機惡化，歐元暴跌，風險意識增強，LIBOR抽升，銀行／投資銀行提高抵押標準，對沖基金被迫平倉降杠杆。這是近日市場大幅波動的真正因素。
金融資產價格的暴跌，勾起人們對金融海嘯的回憶。第二波海嘯是否很快會掩至？筆者認為不會。
由於歐洲領袖的推諉和無能，個別國家的主權債務危機，已經演變為歐元危機，市場對歐元的結構性缺陷更加挑剔，對其前景更加悲觀。匯率大幅波動，通常會帶來意想不到的失衡。當世界最大經濟體的匯率體系亂象叢生時，全球金融市場及經濟復蘇的確面臨著重大的不確定性。出現“黑天鵝”這樣的小概率事件，導致市場恐慌性拋售的風險不容忽視。
何況南歐國家的確面臨龐大的債務問題。希臘、西班牙、葡萄牙三國的國債規模大約為1.3萬億美元，是當年次級房貸貸款規模的一倍，觸發海嘯的誘因是明顯存在著。而且，市場對歐元走勢觀點之一致，沽空歐元之方便，比起危機前的次貸資產有過之而無不及。
然而次貸不過是一場危機的導火索，真正將個別金融資產的問題演變成百年一遇金融海嘯的，是盤根錯節的衍生產品和金融機構超高的借貸槓桿。這些因素在兩年前的金融危機中大致已經被引爆了。換言之，誘發大爆炸的火星又出現了，但是火藥庫則已經基本不存在了。少了衍生產品和超高槓桿，危機的擴散程度和範圍便與2008年的金融海嘯不可同日而語。
筆者對“歐豬國家”的減債努力並不看好，對歐元的長遠前景也不看好，但是認為目前市場對歐洲的短期前景過度悲觀。歐盟5月10日宣佈的7500億歐元拯救計畫，已經為“歐豬”的發債融資包了底。7500億美元相當於西、葡和希三國GDP的60％，三國總債務的77％，而且發債利率以歐盟信用評級為准。筆者相信西葡希今年債務違約的機會頗低。它們有無能力及決心去解決財政上長期入不敷出的問題依然是未知數，不過這是起碼三年以後的難題。
至於市場關於歐洲經濟陷入兩次探底的恐懼，筆者認為也有誇張的成份。受財政緊縮的影響，西葡希的經濟增長在今後幾年估計會收縮。不過歐洲核心經濟德國、法國的增長卻非常強勁，弱歐元可能進一步提高德國出口的競爭力。德國一國的經濟總量已超過西葡希三國總和的一倍。將債務國家在市場上的破壞能量照搬到實體經濟這種分析方法並不合適。
筆者認為，經濟復蘇與市場動盪，是今年全球經濟中兩條並行的主線。歐洲債務危機還會製造出新的波折，甚至恐慌，歐元仍有進一步貶值的空間，不過由此觸發新一輪金融海嘯的可能不大。歐洲的總體債務（包括政府、企業、個人）占GDP的220％，低過美國的270％，英國的300％和日本的363％，問題出在債務分佈上。以歐洲領袖最近所表達出的態度，資金的北水南調已經成型，而且在可預見的未來還會繼續。歐洲央行也罕見地為歐豬的財政作出背書，不分評級地接受歐洲主權債券作為抵押，這與美國聯儲平息雷曼倒閉後的市場恐慌時的做法如出一轍，而且歐洲貨幣當局顯示出它容忍歐元有序貶值的立場。筆者相信歐洲的短期震盪未了，不過不至於帶來一場新的全球性的災難。不過特殊時期需要特別小心，尤其需要特別留意歐洲銀行資產品質的惡化程度及資金市場會否出現斷流。