下一個泡沫在哪里？

作者：哈佛大學教授 肯尼士•羅格夫 為英國《金融時報》撰稿 2010-04-15
隨著全球經濟出現通貨再膨脹的跡象，許多人都在問：“下一個泡沫會出現在黃金市場？中國房地產市場？新興市場股市？還是其他什麼地方？”簡短的答案是：“不會。會。不會。政府債務。”
在我與卡門•萊因哈特(Carmen Reinhart)合著的有關金融危機歷史的書中，我們發現，債務驅動型的房地產價格暴漲，往往是金融危機的一個先兆。反之，政府債務的持續激增則是後危機時期一個極其常見的特徵。談到可能不會出現泡沫的領域，大多數新興市場未來十年的經濟前景都將優於發達國家，而這些國家的央行非常可能希望繼續對其外匯儲備進行多樣化調整。當然，其間出現巨大波動與修正都屬正常現象。
但一個更深入的問題是，經濟學家們是否真的具備察覺危險價格泡沫的能力。有太多文獻都致力於探究價格泡沫在理論上是否可能存在。我應該知道這個問題的答案，因為我在職業生涯的早期曾對此有所研究。在典型的泡沫中，一種資產（例如一所房屋）的價格可以遠遠高於其“基本面”（例如估算房租的現值），只要市場預期其價格未來會更高。但隨著價格飛漲，與基本面之間的差距越來越大，投資者就必須預期價格會以更快的速度增長，否則那種越來越瘋狂的價格就是不理性的。在理論上，“理性”投資者應該意識到，不管每分鐘會誕生多少個傻瓜，一旦房屋價格超過了全球收入，遊戲就都結束了。從不可避免的價格崩盤向前倒推，投資者們應該意識到，催生泡沫的期望值鏈條是不合乎邏輯的，因此這些期望根本不會實現。對此你感到信服嗎？當我還在就讀研究生時，我知道自己對此深信不疑。
但接下來出現了一些相當聰明的理論家，他們注意到泡沫（在理論上）還是有可能存在的，前提是，在我們所生活的世界中，經風險因素調整後的長期實際利率低於經濟的趨勢增長率。從根本上講，這種情況造成了一種可能性：即價格泡沫會以足夠緩慢的速度增長，慢到房價永遠不會超過全球GDP。哦，不。但很快又有實證研究讓我們放下心來：我們並沒有生活這樣一個世界裏。
科學繼續發展。最終，經濟學家們意識到，在充斥著非線性和不完美市場的現實世界環境中，從原則上將同樣的基本面因素可以支持類別截然不同的均衡。一切都取決於市場參與者如何調整自身的預期。原則上，價格能夠突然且隨意躍升，從一種均衡狀態轉到另一種均衡狀態，就好像受到了太陽黑子的驅動。（我相信，這種自我實現的多重均衡理念，與喬治•索羅斯(George Soros)的“反身性”(reflexivity)理論關係相當緊密。）
事實證明，當政府的政策目標前後不一致時，反身性泡沫的問題會變得更為嚴重，而政府政策目標往往前後不一。例如，莫里斯•奧布斯菲爾德(Maurice Obstfeld)有一個著名的論斷，證明了自我實現的投資者預期是如何壓低固定匯率的。如果投資者以足夠持久的力量團結起來，如果央行缺乏足夠的恢復能力和資源，投資者就能夠推翻一種固定匯率機制——若非如此，這種機制持續的時間可能會長得多。
真正的問題不在於傳統經濟學理論能否為泡沫的存在提供合理解釋。對於投資者和決策者而言，真正的挑戰，是如何覺察出具有系統危險性的偏離經濟基本面的跡象，因為它們對於經濟穩定性構成的威脅，不僅僅是價格的波動。正如萊因哈特和我所證明的那樣，答案要在數百年的金融危機史中尋找，著重尋找杠杆率和資產價格迅速大幅升高的情況，一旦信心消退，這種激增現象就可能會突然崩潰。當股市泡沫破滅時，在牛市中賺錢的投資者通常會咽下損失的苦果，而世界則會艱難前行——2001年科技泡沫破滅後就是這樣的場景。但當債券市場崩潰時，不可避免地會出現冗長乏味的討論，主題是應該由誰來承擔損失。不幸的是，債務（尤其是政府債務）的規模往往不為投資者所知，直到危機過後才會浮出水面。
在今天的中國，真正的問題在於，似乎沒有人掌握有關政府債務分配情況的充分資料，更不用說瞭解其背後暗藏與公開的擔保網路。但這算不上中國獨有的問題。在全球各地，儘管公開發佈的官方政府債務資料大幅增加，但出於政治權益考慮，巨額的表外擔保與借貸依然晦莫如深。
時機的判斷從來都難以把握，但即便全球市場出現上行趨勢，要猜出泡沫會在哪里潛伏，也不是什麼難事。
肯尼士•羅格夫是哈佛大學教授，（與卡門•萊因哈特）合著有《這次不同：八百年金融危機史》(This Time is Different: Eight Centuries of Financial Crises)一書。