就業復蘇路途遙遙

(2009-07-08)陶冬
“If in doubt, look at payrolls.”這是筆者師父的師父留下來的錦囊。
瑞信現在的全球總經濟分析師剛入行時，當時的總經濟分析師便對他耳提面命：經濟資料太多，而且好壞參差。凡事拿不定方向時，多看看非農業就業資料。的確，非農業就業資料的變化，是美國勞工市場的寒暑表，而就業環境決定著消費、投資、股市、房地產的長遠走勢。
在過去幾個月，經濟資料有明顯好轉的跡象，金融市場更出現了一輪V型反彈。一時間，“春芽”（green shoots）處處可見，投資情緒高漲，百年一遇的經濟危機似乎可以在惡夢醒來後便瞬間消失。
美國的經濟形勢的確有所好轉，但是改善的程度用非農業就業數字來形容，要比市場走勢更貼近現實。每月超過60萬個就業機會被摧毀的時期已經過去，美國經濟和金融最危險的時期似乎也已經度過。但是仍有每月30-40萬份工作在消失，這種情況仍是近30年來罕見的。失業率升破10%大局已定，美國將面臨1938年以來最高的失業率。如此的就業形勢下，消費快速復蘇可能性不大。沒有消費復蘇，民間投資便難有大起色。
那麼如何解釋前幾個月金融市場的V型反彈？太多流動性、太低資金成本，是此輪流動性驅動下的升市的主要原因。同時資金從雷曼倒閉後的極度恐慌中解脫出來，投資情緒變得正常化，部分資金開始移出避險天堂。股價和商品價格的快速回升，又迫使大量持有現金的基金將資金投回市場。“春芽”是故事，流動性才是真實的存在。
實體經濟的復蘇會如何展開，需要多長時間？經濟復蘇已經開始，美國經濟估計在今年第三季可以進入正增長，歐洲在第四季進入正增長，不過在相當長的一段時間，全球經濟將面臨無就業復蘇，人們感受不到GDP的好轉。筆者預計，美國的就業市場在2010年中見底，歐洲在2010年末見底。真正的經濟復蘇，至少要等到2010年中才能展開。
不過，此輪升市製造出一個重大受益人—金融業。股市的旺暢和風險意識的改善，為金融業集資提供了良好的機會，多數大銀行和投資銀行趁勢補充了資本金。市場還可能有新的隱患爆出，但是金融業的根基應該是次貸危機以來最穩固的了。加之央行的數量擴張政策，商業利率水準維持在超低的水準，有利於金融業的盈利前景，有利於信貸的逐步恢復，有利於經濟的最終復蘇。
就業形勢與經濟形勢，有時並不吻合；經濟走勢和市場走勢，有時並不吻合。筆者認為，美國加息應該是2010年中以後的事情，歐洲應該會更遲。