全球金融危機起源

作者：英國《金融時報》吉蓮•邰蒂(Gillian Tett) 2009-07-14
在20世紀90年代，華爾街投資銀行摩根大通(JP Morgan)的一支年輕團隊設計了一種新的營利方式信用衍生品。僅在十年之內，這些新奇證券的市場就膨脹到12萬億美元以上——一些人將全球金融危機歸咎於此。《金融時報》的吉蓮•邰蒂(Gillian Tett)新近出版了《Fool's Gold》，在這本書中兩段摘錄的第一段中，她揭示了這個革新性的妖魔如何從瓶中被放出來——令它的創造者大為恐慌的是，它最終毀壞了這個系統。
摩根大通的銀行家們設計的創新信用衍生打包產品可能存在的一個結構性問題在1998年下半年初現端倪。在此之前的幾個月，摩根大通信用衍生品團隊的核心成員布萊斯•馬斯特斯(Blythe Masters)和比爾•德姆查克(Bill Demchak)就一直在遊說金融監管機構。他們認為通過使用這些他們幫助創設的新型信用衍生品，摩根大通可以更好地控制其向公司所提供貸款組合的風險，從而減少必須用於擔保可能的違約行為的資本金額，問題在於削減的幅度有多大。（雖然這些信用衍生打包產品之後被冠以其他名稱，例如擔保債務憑證(CDO)，當時這些創新型結構被稱為“小酒館”(Bistro)交易，即Broad Index Secured Trust Offering的簡稱。馬斯特斯和德姆查克代表自家銀行進行了最初幾筆小酒館交易，他們當時對問題的答案並不明確。但當他們為其他銀行進行這些交易時，資本準備金的問題變得更加重要——其他銀行主要對削減準備金要求感興趣。
金融監管機構對這種做法不甚確定。美國貨幣監理署(Office of the Comptroller of the Currency)以及美聯儲(Federal Reserve)最初得知信用衍生品和擔保債務憑證時，他們對於銀行試圖控制風險的想法表示支持，但他們也感到不安，因為新的衍生產品不大符合現行法規。另外，對於用極小數額的資本來擔保衍生產品的損失，他們對此尤其拿不准。
當這個團隊進行第一筆小酒館交易時，他們集中了300多筆摩根大通的貸款，總價值97億美元，並根據這些貸款的收入流發行了證券。這種想法的吸引力顯而易見：根據他們的計算，只需拿出7億美元——一筆相當小的金額——來擔保300多筆貸款的違約風險。經過激烈的辯論，信用評級機構對團隊的風險評估表示贊成，但如果金融災難導致7億美元完全損失，額外的損失必須由摩根大通自己承擔。對馬斯特斯和德姆查克而言，出現7億美元虧損的機率非常小。
歐洲監管機構不贊同這種做法，一些美國的監管官員也對此深感不安。紐約聯儲第一副主席克裏斯汀•卡明(Christine Cumming)向馬斯特斯和德姆查克指出，如果摩根大通想獲得減少資本準備金的許可的話，這家銀行應該尋找一種為其餘風險（他們最初的小酒館計畫中“缺失的”90億美元）保險的方法。因此馬斯特斯和她的團隊開始尋找解決方案。他們先是為“未保險的”風險打包產品起名。馬斯特斯喜歡將它稱作“比AAA級更勝一籌”，因為它被認為比AAA級證券還要安全。但這個名稱在市場上不適用，因此他們將其命名為“超高級”。接下來就是尋找願意購買這一產品或為之提供保險的公司。
這項任務似乎並不輕鬆。對摩根大通而言，這種風險產品其實根本不存在風險，因此只需支付象徵性的金額為其投保。在這種情況下，任何想要購買超高級風險打包產品或為其提供保險的人都必須有足夠的勇氣踏入這個完全陌生的領域。
AIG毀滅之源
馬斯特斯最終找到了超高級風險產品所存在問題的解決方案。保險業巨頭美國國際集團(American International Group)曾經是與摩根大通長期合作的藍籌客戶之一。和摩根大通一樣，AIG是美國金融業的支柱企業之一，它因20世紀初期在亞洲市場建立起龐大的特許經營而聲名鵲起。之後AIG的業務範圍擴展到美國，成為二戰後美國經濟的強大臂助。人們認為AIG是一家完全值得信賴的大公司。與摩根大通一樣，AIG也擁有AAA信用評級。
但在AIG內部，企業子公司正在蓬勃發展。20世紀80年代末，AIG雇傭了一批之前就職於德崇證券公司(Drexel Burnham Lambert)的交易員。在20世紀80年代中期，德崇證券是垃圾債券之王，由邁克爾•米爾肯(Michael Milken)領導，現在這家公司已不復存在。這些交易員建立了名為AIG Financial Products的資本市場公司，公司設在監管體制較為寬鬆的倫敦。這家公司由約瑟夫•卡薩諾(Joseph Cassano)掌權，他是一位布魯克林出生、精明強幹的交易員。卡薩諾極富創新精神、勇敢並且雄心勃勃。更重要的是，他知道作為一家保險公司，AIG不像銀行一樣受到資金準備金方面累贅規則的限制。這意味著它只須流出非常小的一部分資金——如果它為超高級風險產品保險的話。另外，這家保險公司也不大可能面臨其監管機構的詰問，因為AIG Financial Products是監管機構的漏網之魚。這家公司主要由美國儲蓄機構監理局(US Office for Thrift Supervision)監管，而該機構的官員在這些前沿金融產品領域的專業知識匱乏。
馬斯特斯向卡薩諾提議由AIG為摩根大通的超高級風險產品作擔保，卡薩諾欣然同意。卡薩諾之後評論說，這是個“分水嶺式”事件。他解釋說：“摩根大通找到我們，我們同他們有過很多合作，請我們參加其所謂的小酒館交易，這些交易就是擔保債務憑證(CDO)市場的前身。”對AIG而言這似乎是個不錯的生意。
AIG從其提供的這項服務中獲得相對較少的一部分利潤——承保的每一美元每年的收益僅0.02美分。但如果0.02美分乘以數十億倍，就是一個非常可觀的收入來源，特別是如果不需要準備金來覆蓋風險的話。神奇的信用衍生產品再次提供了“雙贏的”解決方案。很多年後人們才發現，正是卡薩諾的交易使AIG走上毀滅之路。
與AIG達成交易後，摩根大通團隊向監管機構指出已經找到解除小酒館交易其餘信貸風險的方法。他們開始計畫向其他保險和再保險公司出售超高級風險，保險公司大力搶購，它們不僅從摩根大通購買，也從其他銀行購買。
具有諷刺意義的是，當這一業務開始突飛猛進時，美國監管機構再度插手。美國貨幣監理署以及美聯儲向摩根大通指出，經過審慎的考慮他們認為銀行無需將超高級風險從帳面轉移。馬斯特斯以及其他人的遊說似乎起了作用。監管機構不願讓銀行如此輕易取得成功。如果他們在賬簿中保留超高級的風險，他們就必須按通常金額的1/5保留準備金（8%的20%，這意味著帳面上每100美元的準備金為1.60美元）。另外還有一些條款。如果銀行能夠證明交易的超高級部分的違約風險確實可以忽略不計，並且通過小酒館模式發行的證券具有從“國家認可的信貸評級機構”獲得的AAA信用評級，它們才能按這種方式削減資本準備金。這些條款非常嚴格，但摩根大通願意遵守。
這造成巨大的影響。銀行被迫為每100億美元的公司貸款在帳面上保留8億美元的準備金。目前這一數字可能降低到1.6億美元。小酒館概念與國際銀行業規則終於達成一致。
有一段時間，德姆查克的團隊停止從摩根大通轉讓超高級風險。當時德姆查克對事情的進展感到極為不安。超高級風險快速膨脹，增長到驚人的數字，因為當銀行為客戶安排這些信用衍生品交易時，它實際上將交易的超高級風險放到了自己的資產負債表上。從理論上看沒有需要擔心的理由。但到1999年，期貨交易的總金額膨脹到1000億美元。巨大的風險開始違背德姆查克的常識。他對他的團隊說：“如果你的資產負債表上有600億美元、1000億或者不管多少億美元，這都是個非常大的數字，我不認為你應該忽視這樣巨大的金額，不管它到底是多少億。”
相關性問題
德姆查克準確地意識到，為信用衍生品交易中涉及的風險建模有其局限性。最棘手的一個問題是圍繞著“相關性”的問題，即任何特定貸款池中的違約可能的相關程度。試圖預測關聯性有點像計算一個袋子裏有多少蘋果會爛掉。如果你花幾個禮拜觀察幾百個不同的沒有聯繫的蘋果身上會發生什麼，你可能會猜一個蘋果會爛掉－或一個也不會爛。但是如果它們都是在一個袋子裏的呢？如果一個蘋果開始爛了，是不是其他的也會爛呢？如果是，有多少會爛，會爛得多快呢？
類似的猜測也遍佈在企業界。摩根大通的統計專家認識到，公司債務的違約是相關的。如果一家汽車公司開始拖欠債務，其供應商可能也會跟著破產。相反地，如果一個大型零售商倒下了，其他零售集團可能會受益。相關性可以有兩面性，而要計算出它們是怎樣在任何一攬子公司裏的發展是極為複雜的。所以統計專家所做的，基本上就是研究過去在公司違約和股價的相關性，並編程設計出模型來推定當前相同模式下的情況。這種假設被認為不是特別冒險的，因為公司違約是少數，至少在摩根大通研究的公司池中是這樣。比如，當穆迪為在第一筆小酒館交易中的一籃子公司完成其自己的建模時，它預言每年只有0.82%的公司會違約。如果這些違約是不相關的，或者只有一點點相關，那麼公司池中10%——這個數字可能會吞噬籌集的7億美元資本來彌補損失——發生違約的可能性是很小的。這就是為什麼摩根大通可以宣稱超高風險是如此安全，這也是為什麼穆迪把那麼多此類證券評定為AAA級。
然而事實是，關於相關性的假定只是：猜測。而且，德姆查克和他的同事們完全知道，如果相關性比率在現實中比統計專家假定的高一點點，就會導致嚴重的損失。如果出現眾多公司隨著一些公司的違約而違約的情況呢？要引發這樣一個連鎖反應的違約數量是個讓人惱火的未知數。這德姆查克從未見過此事發生，而且這個可能性似乎已經持續了極其長的時間，但是即使只有一絲出現這種情況的可能性，他可不想看到自己坐在1000億美元註定要破產的資產上。所以他決定要安全地做，並且不顧管理層說什麼，他告訴他的團隊要尋找方法來進一步減少他們的超高責任。
這個立場花去了摩根大通相當可觀的資金，因為它不得不出錢來為超高風險向AIG和其他公司進行保險，且這些費用十年來穩步上升。在AIG的第一筆此類交易中，保險費率僅為每年0.02美分/美元。到1999年，價格就接近於0.11美分/美元。但是德姆查克堅決認為，他的團隊必須要審慎。
抵押的定時炸彈
與此同時，這個摩根大通的團隊在第二個可能更大的問題上絆住了。由於創新週期的輪換和來自早期基於公司貸款池的小酒館交易收入的下降，德姆查克要求其團隊探索小酒館類型交易的新用途，或者通過修改結構或者通過在混合中注入新型貸款或其他財產。他們決定以抵押做試驗。特瑞•杜洪(Terri Duhon)是這次嘗試的核心人物。十年前，杜哈恩還只是路易斯安那州的一名高中生。當她告訴她的親戚她將來要在銀行工作時，他們只是認為她會在銀行做個出納。現在她掌管著數百億美元。她被培養成了一位數學家，業餘時間她喜歡競技運動和騎摩托車。儘管如此，她發現掌管這麼大筆錢才是激動人心的。“這是種非常特別、非常緊張的經歷”，她後來回憶說。
杜洪上任一年後，她得到消息，一家德國大銀行Bayerische Landesbank想要用信用衍生品結構來消除其已發放的140億美元抵押貸款的風險。她和她的團隊討論是否接受這項工作；跟抵押債務打交道不是摩根大通的慣常舉動。但是杜洪得知，銀行的一些競爭對手已經開始進行抵押風險信用衍生品交易，所以他們的團隊決定接受這項工作。
杜洪跟定量分析師一談就碰到了問題。摩根大通在1997年末提供第一單小酒館交易時，它獲得了所有它彙集起來的貸款的大規模資料。自從銀行有意公佈了所有有貸款的307家公司名稱開始，購買應運而生的信用衍生品的投資者也同樣可以得到資料。另外，許多此類公司已經做了幾十年的生意，所以可以得到許多資料，看到他們各個商業週期中的表現。這給了摩根大通的統計專家以及投資者以巨大的信心來預測違約的可能性。但是抵押的情況就不同了。首先，當銀行向外部投資者出售一組抵押貸款時，他們幾乎從不披露個別借款人的名稱和信貸記錄。更糟糕的是，當杜洪開始尋找資料跟蹤幾個商業週期的抵押違約時，她發現資料很少。
當美國的企業界在20世紀後半段遭遇數次興衰之時，住宅市場卻一直穩步攀升。某些地區遭遇了市場滑坡：例如，在20世紀80年代末儲貸危機中德克薩斯州的房產價格下跌。但是第二次世界大戰後，就再也沒有一次全國範圍的房價下跌。事實上最後一次全國房價大規模下跌可以追溯到20世紀30年代的大蕭條時期。缺少資料使得杜洪非常緊張。銀行經理整合模型來預測違約既需要有繁榮時期也需要有蕭條時期通常發生的資料。沒有資料，就不可能知道違約是否有相關性、在什麼情況下違約是獨立發生於特定的城市中心或區域、什麼時候違約會遍佈全國。杜洪找不到任何方法來得到抵押貸款的這些資料。這意味著她只能依賴於僅僅一個地區的資料來推斷整個美國的情況，或者就違約是怎樣相關的做出比通常更多的假定。她與克裏斯那•瓦利庫提(Krishna Varikooty)及其他定量專家討論該怎麼辦。瓦利庫提以冷靜面對風險而出名。他講究細節，而他的這種謹小慎微有時會得罪那些急於完成交易的同事。但是德姆查克總是為瓦利庫提說話。後者對抵押債務的判斷非常清晰：他沒有信心找到任何追蹤潛在違約相關性的方法。他宣稱，沒有資料，根本不能在抵押池中對違約風險做出精確評估。如果抵押的違約是沒有相關性的，則小酒館結構對於違約風險來說是安全的，但是如果它們高度相關，那麼就可能會有災難性的危險。沒有人能知道。
杜洪和她的同事們不願意就這樣回絕Bayerische Landesbank的要求。甚至在被告知建模的不確定性之後，這家德國銀行還是非常希望可以繼續。所以杜洪做出了她可以做出的最好的評估來設計交易的結構。為了解決不確定性，她的團隊在合同中保證要籌集大於普通規模的防範性資金，而這使得摩根大通這單交易的獲利減少。銀行也避免了它的風險。這是唯一能採取的謹慎防範措施了，杜洪是不會再做這種交易了。抵押風險實在無從得知。“我們沒辦法舒坦下來”，馬斯特斯後來說。
幾個月後，杜洪從小道聽說其他銀行開始做抵押債務信用衍生品交易，她很奇怪，他們是怎樣解決讓她和瓦利庫提如此擔心的資料缺乏的問題的。他們是不是找到了更好的方法來追蹤相關性問題？他們是不是在抵押交易上更有經驗？她無從知曉。因為信用衍生品市場是不受監管的，她看不到交易細節。
摩根大通團隊只在幾個月後又做過一次抵押債務的小酒館交易，價值100億每元。然後，隨著其他銀行加強了他們的抵押支援業務，摩根大通基本上就出局了。八年後，曾令杜洪、瓦利庫提和摩根大通團隊畏懼的無法量化的抵押風險達到了巨大的規模。它遍佈于歐美世界的財務體系。
吉蓮•邰蒂是《金融時報》的助理編輯。她在今年三月份獲得英國新聞業大獎的“年度最佳記者”獎項。
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