誰來注資中國央行？

英國《金融時報》2008-09-11
美國財政部及時搭手，令“兩房”危機免於無限惡化。然而兩房危機的爆發，同時也導致了前期鉅資買入美國國債與機構債的各國央行投資者們不同程度地淪落——根據《紐約時報》9月4日報導，由於持有的美國國債與機構債市場價值大幅縮水，中國人民銀行面臨著越來越嚴重的資本金不足的問題，並已經開始與財政部就充實資本金的方式問題進行了討論。
掌控著印鈔機的中國央行，是否需要擔心自有資本金的問題呢？
仔細觀察央行的資產負債表，不難發現——自2002年5月央行自有資金從355.21億元降低至219.75億元（注：按對美元6.84的匯率水準折算，即相當於32億美元，以下皆沿用此匯率）以來，央行自有資金在隨後六年左右的時間內一直維持在後一水準上。截至2008年7月底，央行的總資產高達19.75萬億元——這意味著當前央行的資本資產比率僅為0.11%。換句話說，假如央行資產的市場價值發生高於0.11%的虧損，如果用資本金來沖抵資產減值的話，央行的資本金就為負了。
事實上，目前央行資產負債表上的最大問題是資產負債的貨幣錯配。截至2008年7月底，在資產方，央行具有高達15.26萬億元（2.23萬億美元）的國外資產；同時在負債方，央行只具有892.35億元（130億美元）的國外負債。即使考慮到央行資產負債表的負債方還有一部分外幣存款準備金，毫無疑問的是，央行在財務上具有巨大的外匯風險敞口。倘若簡單假定央行的外匯風險敞口規模等於目前中國政府的外匯儲備規模，即1.8萬億美元，同時假定其中大約65％是以美元計價的資產，那麼一旦美元相對於人民幣貶值10％，則央行就不得不承擔1170億美元的匯兌損失，這相當於央行當前資本金的36.6倍。而自2005年7月人民幣匯改以來，單是因為人民幣相對于美元而導致的匯兌損失，就已經遠遠超過了央行資本金所能覆蓋的水準。
隨著美國次貸危機的爆發，央行又遭遇到新的虧損問題。在中國龐大的外匯儲備中，有相當一部分投資于以美元計價的金融產品（筆者估計大約占65％），主要包括美國國債與機構債。估計在中國1.8萬億美元外匯儲備資產中，有大約1萬億美元左右投資於美國國債與機構債。隨著次貸危機的深化與擴展，信貸風險逐漸由次級抵押貸款領域擴展到優質抵押貸款領域，導致主要購買優質抵押貸款或者為之提供擔保的兩家政府授權企業——房利美和房地美出現巨額帳面虧損，從而陷入危機。由於房利美和房地美發行的債券在美國機構債中佔有一半以上的比重，因此，兩房危機使得中國央行購買的美國機構債面臨違約風險，其市場價值可能嚴重縮水。
9月7日，美國政府宣佈接管兩房，出臺的救市政策中著重指出要維護兩房債券持有人的利益。這一舉措暫時緩解了兩房債券的違約風波，贏得了包括中國央行行長周小川以及香港金管局總裁任志剛等主要國際債權人代表的贊許。然而，美國財政部注資救援兩房，相當於與兩房相關的信用風險轉移到美國政府的資產負債表上。此外，美國政府不得不依賴於增發國債來募集救援資金。美國政府財政赤字的增加以及信用風險的累積，可能會危及美國國債的信用評級乃至市場價值。
簡言之，由於同時持有大量的美國國債與機構債，中國央行面臨著非常尷尬的境地。如果美國政府不救兩房，則機構債市場價值受損；如果美國政府救援兩房，則國債市場價值可能縮水。
然而，如果因為這一問題指責中國央行，則是相當不公允的。其一，造成這一困境的根本原因在於中國經濟的結構性失衡（內需乏力，依靠出口拉動經濟增長）導致外匯儲備飆升，這並非央行的責任；其二，對任何一家央行來說，如果擁有1.8萬億美元的外匯儲備，要在保障外匯儲備流動性、安全性的前提下提高贏利性都是一件非常困難的事情。如果不投美元資產，還能投什麼呢？由於匯率高估，目前歐元資產過於昂貴；而日元資產收益率太低，其他國家資產則或是規模太小、或者流動性不足。
無論如何，作為中國外匯儲備的持有者與管理者，中國央行的資產負債表目前處於美元下跌導致的匯兌損失以及美國債券市場價值下跌導致的資產減值的雙重積壓之下。相對于越來越高的虧損，央行的資本金顯得越來越微不足道，這應該是央行要求提高自有資金規模的根本原因之一。
傳統上，央行有兩種管道來補充資本金，一是靠鑄幣稅收入，二是靠外匯儲備投資收益。但當前的鑄幣稅收入是固定的，外匯儲備投資收益則為負，上述兩條管道都行不通。除此之外，央行還有兩條途徑可以選擇，一是靠增發貨幣來補充資本金，這無疑會加劇通貨膨脹，而且也違反了相關規定；二是靠財政注資來補充資本金——後者是目前央行唯一能夠選擇的方法。
但對於由財政向央行進行注資，市場存在疑慮——其中最大的擔心是這可能會損害央行貨幣政策的獨立性，因為財政部和央行對宏觀經濟的看法以及部門利益並不完全一致。例如，目前央行實施從緊的貨幣政策以及人民幣相對于美元升值的匯率政策，已經面臨了來自方方面面的壓力，包括出口企業以及出口企業聚集的省份、房地產開發商、股票市場投資者等。如果央行因為尋求注資而改變目前的政策方向，或者為了降低匯兌損益而停止人民幣升值，這都意味著貨幣政策的獨立性受到了損害。畢竟，貨幣政策是為宏觀經濟服務的，而不能受到央行損益狀況的太多束縛。
筆者認為，當前中國宏觀經濟面臨的最大威脅依然是通貨膨脹。雖然CPI增速可能繼續下降，但是PPI的上升可能最終反映到CPI上來。國內總需求過熱的狀況尚未得到根本改變。貿易順差增速下降主要反映了進口成本的上升，而非出口的大幅下降。因此，央行目前採取的從緊貨幣政策以及人民幣升值政策不但是正確的，而且應該繼續保持。因此，中國政府應該探求為央行注資的新方式——在不損害央行貨幣政策獨立性的前提下增強央行資產負債表的抗禦風險能力。這或許需要更高層次的決策機構來協調財政對於央行的注資行為。