股市：在徘徊中等待

(2008-09-01)
《21世紀》：股市今年一路持續走低，現在在2300點徘徊,而A股市場中的很多股票的本益比已經比當年998點時還要低.今天的A股是泡沫破裂,還是被嚴重低估?當前的狀況是否還被定義為“階段性低迷”？當前的股市多大程度上反映了基本面的變化？
陶冬：中國目前股市同時面臨著兩個寒流：一是週期性的寒流，一是結構性的寒流。週期性的寒流表現為經濟增長迅速失速，企業成本大幅上升。週期性因素不僅影響企業盈利的增長，同時也降低了投資者對企業盈利狀況的能見度和可預測性。當年998點時經濟和盈利前景是向上的，如今是向下的。在這種情況下，今年年初的高估值就很難繼續為資本所接受。同時，結構性寒流主要體現為“大小非”解禁所帶來股市供求關係上的失衡，大小非解禁在相當一段時間還會繼續困擾著市場。在“大小非”問題解決之前，哪怕週期性因素改觀，股市出現反彈，這種反彈也很難長期持續下去。

《21世紀》：從基本面來看，成本推動型通脹、融資困難對於企業有哪些影響？居民的就業、消費和投資受到了哪些影響？
陶冬：我對於中國目前的經濟走勢相當不看好。首先，出口下滑的情況是有目共睹的，下半年隨著歐洲和日本經濟進入衰退，美國經濟增長乏力，再加上廣東、浙江等出口省份自身的結構性問題，出口方面的前景不容樂觀。其次，更讓我吃驚的是國內大宗消費品消費的急降。從過去幾個月的資料我們可以看到，汽車、手機的銷售，航空飛行旅客數量等等都有明顯的下滑。消費情緒下降，在某種程度上和股市、房市的長期低迷有關，負財富效應開始發酵。再看投資方面，政府的基礎設施投資相當旺盛，但是房地產投資和工業投資增長速度都在放緩。目前中國已經出現了三駕增長馬車同時放緩的情況。我個人估計，如果有月度GDP統計的話，今年八月份的GDP增長不會超過6—7%。當然這中間有奧運因素造成的影響，比如北京、天津等城市部分生產暫停，海外遊客來華簽證受到限制，消費者更願意坐在電視機前看奧運會，旅遊、買房等消費領域變得比較低迷。這些因素會隨著奧運會的結束而消失。但是，目前的宏觀經濟失速要遠遠超過奧運因素所帶來的一次性放慢。瑞士信貸剛完成的企業調查顯示，60%的受訪者認為目前的經濟明顯失速，其中汽車業、房地產業和電訊業受訪者的答案尤其悲觀。珠三角、長三角的經濟下滑非常明顯，這些與奧運並無關係。更令人擔心的是，有接近一半的受訪者認為，對於經濟什麼時候可以好轉，能見度不高。商界對於經濟前景所感受到的不確定性，是歷年來非常罕見的。儘管目前奧運因素消失，但是經濟增長反彈乏力。

《21世紀》：股市危機的本質是否是信心危機？哪些因素影響了人們對股市的信心？政府頻吹“救市”輿論的暖風,卻鮮有實質性利好政策出臺,是因為A股的調整沒有到位,還是很難拿出具體政策來挽救現階段的市場信心？
陶冬：股市危機是估值回歸理性、經濟出現調整和信心不足三個因素共同作用的結果。人們對於中國經濟維持8%、9%增長的信心非常的高。但是真正是否能夠維持這麼高的增長，其實是一個問號。更重要的是，在靠基礎建設投資所拉動的8－9%的經濟增長，並不能使企業的盈利維持在目前分析員們所估計的水準。至於救市，中國根本就沒有出現救市方案，只有零零星星的救市言論，這個背後有對於熱錢趁機套利推出的擔心，有對於中國出現越南式的資產泡沫的擔心。沒有實質的政策，堅定信心也無從談起。

《21世紀》：有觀點認為，大小非解禁上的政策盤旋給市場造成了很大的不確定預期，是市場信心危機的要害，大小非對股市的抽血效應到底有多強?證監會雖然做了一些努力,但最終的實踐證明,無非是給大小非的解禁另闢蹊徑,龔方雄提出要用外匯存款購買大小非,您如何看待這個問題?您認為如何能夠有效解決這一股改遺留問題？
陶冬：大小非解禁是資本市場當中最大的不確定性，也是阻止A股出現可持續反彈的一塊系在腰間的巨石。大小非始終是中國股市歷史的一個遺留問題。股改為大小非解禁提供了一個似是而非的出口，這個出口在理論上可以允許法人股進入全流通。但是在現實中，大小非的股份相當於可流通股份的兩倍。這麼多股份釋出，對於任何一個市場都可能帶來一個災難性的打擊，這的確是懸在中國A股頭上的一個利劍。在這個問題解決以前，估值問題和基本面因素相對而言都變得不那麼重要。

《21世紀》：受次貸危機的影響,全球股市低迷,但A股卻是真正的跳水冠軍,如何評估國際市場行情對於股市的影響？在現在的點位上，熱錢大舉撤離和抄底的可能性有多大？政府此前出臺的“寬出嚴進”的外匯管理政策對於熱錢有何影響?
陶冬：國際行情的確對中國股市有影響。在過去一年中，中國的股市對於國際行情越來越敏感，雙邊互動也越來越頻繁。政府的確擔心熱錢撤出可能對於股市以及金融體系造成衝擊。在這個問題上，政府的對應政策是不托市，不給熱錢賺錢的機會。換句話說，採取了“不吃飯餓死蛔蟲”的策略。這種策略到底是對於中國股市的打擊更大，還是對於熱錢的打擊更大，見智見仁。

《21世紀》：政府對於股市的責任是什麼？在此形勢下，從股指期貨到平准基金，推行起來似乎很艱難困苦，困難在哪里？在當前的形勢下，如何推進資本市場的市場化改革？資本市場的開放和國際熱錢的風險之間應該如何權衡？
陶冬：我是一個自由市場論者，認為最好的股市是不受政策干預的資本平臺，但是這種完全的自由主義原則可能只有在想像中和書本上存在。資產價格的急速調整必然帶來社會和政治後果，這是政治家關心的問題，在中國如此，在美國、歐洲和世界其他地方也是如此。政府干預股市在世界許多地方都存在，只是手法上有所不同。對於我來講，最重要的不是政府通過利好消息推升股市指數，而是政府推進資本市場的改革，妥善地解決大小非問題。在結構性問題得以解決的情況下，儘量讓市場做出自己的判斷。

《21世紀》：日前，以放鬆中小企業的貸款規模和擴張性財政政策為信號，經濟增長成為調控工作的首要目標。下半年，宏觀經濟政策是否會給增長創造更寬鬆的條件？如果出現“後奧運景氣”，對於股市的傳導作用何時會顯現？
陶冬： 如果我的判斷正確，即奧運期間中國經濟的月度GDP增長在6—7%，而撇開奧運因素，GDP經濟增長在8—9%，那麼宏觀經濟政策放鬆是不可避免的。這一輪的經濟失速，政府沒有可能看不到，由此可能帶來的就業問題和社會衝擊，也是顯而易見的。貨幣政策上，不僅會有放鬆中小企業貸款規模的政策，整個的貸款規模都有可能擴大。中國的準備金率有可能會降低，利率已經見頂，人民幣可能出現一段持續的小幅貶值。同時在財政政策上，減稅和增大基建力度的可能性很大。
現在不是“後奧運景氣”，而是“後奧運不景氣”。目前中國經濟的宏觀形勢，是出口、消費、投資三大引擎同時失速，如果9月份住房銷售沒有出現明顯反彈的話，房價也會出現一輪下跌。所以，目前的宏觀經濟形勢不容樂觀。我們相信政府會採取一些措施，保住經濟增長。但是靠基礎建設投入所拉動的增長，所能帶來的盈利效果，一定不同於在消費主導或者出口主導經濟下的盈利增長。