“兩房”這個爛攤子

(2008-07-29 ) 陶冬
房利美和房地美根本就是對沖基金，瀕臨破產的對沖基金。“兩房”同屬政府支援的企業，危難時有政府保底、搭救，又是上市公司，但是其槓桿運作之兇猛令對沖基金也感到咋舌。其通過利息差賺錢的模式基本上等同對沖基金的套利交易，而董事局高管的收入也與（成功的）對沖基金有得一比。
房利美成立於1938年，在1968年上市，作為政府企業為美國二級房貸市場提供支援，令銀行按揭得以市場化、證券化，為美國房地產市場發展立下了汗馬功勞。房地美作為競爭對手，於1970年設立，1989年上市。
金融企業經營的第一要素是“資金成本”。“兩房 ”帶著政策機構的標籤出世，市場假定美國政府對它們有隱含擔保，信用評級機構視之為準主權債券，給予AAA的最高評級，使它們能以極低的利率借入資金。同時，“兩房”還享受一些稅務優惠。
“兩房”的盈利模式其實十分簡單，依靠政府名聲拆入資金，買下銀行的房貸業務，包裝後以房貸物業為抵押，發行房貸抵押證券（martgage backed security）。“兩房”擔保抵押債券能按時支付，這些債券也因此賣出更好的價錢。“兩房”的存在和運作，促進了美國房地產市場的發展，也降低了銀行的風險。由於“兩房”的借貸成本低，獲利一向豐厚，在競爭中頗具優勢，佔據了美國房貸證券市場的半壁江山。
政府的隱含擔保和市場上的龍頭地位，使得“兩房”業務迅速擴張，資產負債表更有爆炸性增長。至2007年底，這兩家房貸公司擁有或擔保了近5.2萬億美元的債務，而它們的核心資產加起來不過832億美元。換言之，“兩房 ”的槓桿比率達到65倍。這種負債比率在一般金融機構是很難想像的，更難維持AAA的信用評級。
但市場選擇無視風險。“兩房”所經營的均屬優質房貸，不涉及次貸或Alt-A。美國房地產當時仍在上升。儘管局部地區房地產曾有過調整，甚至重大調整，不過房利美建立以來的60年中，美國沒有一年出現過全國性的房價下跌。
真正的問題出在“兩房”並不滿足於只賺屬於自己的錢。上市公司的盈利要求、董事會的自身利益、氾濫的流動性和看起來只升不跌的房市，令房貸公司邁出了導致後來踏空的一步。房利美和房地美於上世紀末先後開始買入由其他私人機構發行的房貸證券。1998年房地美擁有250億第三者發行的房貸證券，但至2007年規模已經達到2670億美元。同期房利美的第三者房貸證券由185億美元升至1278億美元。
理論上講，經營第三者房貸證券與自己發行的差別不大，都是低價吸入資金，再買入證券化房貸，賺取息差。但是第三者證券中卻包括了次貸等高風險的資產。不久地產市況逆轉，房貸貸款者斷供，壞賬不斷上升。
次貸僅占“兩房”投資組合中很小的一部分。然而65倍的高槓桿，意味著投資的任何差池都會被放大，隨時威脅到本來就不充分的資本金。資本充足率不足，誘發市場對“兩房”前景的擔憂，信用評級可能被調低，融資成本急增，甚至出現融資困難。兩個在六個月前還被政府寄予厚望來搭救市場的房貸機構，如今需要政府的急救。
“兩房”有事，其實在它們一季度報已現端倪。儘管房價下跌，金融資產縮水，它們卻沒有按照市場慣例計提撥備，沒有以市價重估資產市值，而是強調市況動盪難以取得公允價值。對於已經停止供款的房貸，並沒有作壞賬處理，而是選擇自己代付利息，以方便壞賬繼續掛賬。
兩家房貸公司去年已經撇賬50-60億美元。如果以市場現價作公允價值，據獨立分析機構CREDITSIGHTS計算，房地美淨資產第一季度降至-52億美元，技術上已經破產，房利美也在破產邊緣掙扎。“兩房”出現危機，它們的股權人和債權人的處境可能頗不相同。股權人先遭遇股價暴跌，再受到股權稀釋，投資幾乎血本無歸。債權人面臨“兩房”破產風險上升，市場價格低迷，不過只要兩家房貸公司不破產，有運作並繼續產生現金流，如果一路持有“兩房”債券，到期時取回本息應該不是問題。
“兩房”對美國房地產影響甚大，一旦破產對經濟的打擊難以估量，因此美國政府一定會出手救援，參議院七月二十六日通過的救市法案是朝這個方向邁進的第一步。但是“兩房”5萬多億美元的負債（當然實際壞賬會小得多），對於已經被9萬億財政赤字壓得喘不過氣的山姆大叔來說，是一個極大的負擔。在以往，海外資金和美元是兩大提款機，且看山姆大叔這次如何變魔術。
次貸危機，一浪接一浪，不過重心似乎由金融市場向房地產市場轉移。